<!DOCTYPE html>
<html lang="en-us">
<head>
  <meta charset="utf-8">
  <meta http-equiv="X-UA-Compatible" content="IE=edge">
  <title> 《股市进阶之道》笔记 | MyBlog</title>
  <meta name="description" content="投资、读书与思考...">
  <meta name="viewport" content="width=device-width, initial-scale=1">
  <meta name="robots" content="all,follow">
  <meta name="googlebot" content="index,follow,snippet,archive">
  <meta property="og:title" content="《股市进阶之道》笔记" />
<meta property="og:description" content="揭开价值的面纱  DCF三要素 现金流折现模型的原理告诉我们：企业的经营续存期足够长是一个企业酝酿内在价值的基本条件；其次，企业的经营续存期倍的最佳经营结果应该是产生大量的自由现金；此外，在预期回报的时候必须要对未来预期获得的这些自由现金流进行合理的折现。
由此，我们可以得到透视企业价值源泉和衡量企业价值特性的视角——DCF三要素：
 经营续存期评估 现金创造力评估 经营周期定位  经营续存期 一个不可能长期存在的，或者说可能随时就在竞争中倒下的企业，即使它当前的业务火爆异常，也不可能是一个具有高内在价值的企业。
企业的续存期能够有多长，这取决于行业特性、外部环境和内部经营等因素。
现金创造力 把握企业的现金特性，到底它是在创造丰厚现金流，还是具有正常的现金造血功能，又或者长期来看基本上无法留存什么现金。
影响一个企业的现金创造能力的因素有很多，从生意运转的角度，可以从以下三个方面进行审视：
 投资环节的资本需求。生意到底需要投入多少资本才能运营？以及这个生意要想扩大，后续又需要进行多大的投入？高固定资产投资支撑的生意，就意味着扩张的高边际成本，就导致持续的高资本性的支出，也就决定了其销售所赚得的利润将有相当大部分不能放进自己的钱包而必须拿出来再投入生产，现金就这样溜走了。（即尽量选择“轻”的生意） 销售模式中的现金含量。最令人艳羡的销售状态是先钱后货，财务上表现为极低应收账款，大额的预收账款。但先货后款的生意如果具备“高连续性”和“低坏账率”，依然可以创造强劲的价值。“高连续性”需要企业具有强大的市场竞争力和旺盛的市场需求，而“低坏账率”则需要关注应收账款是集中在少数大客户还是分散在众多客户中（越分散越好），以及客户的基本资质情况。 日常运营的资金结构。资产负债表中的应收、预付类项目与应付、预收类项目的关系体现了企业在产业链中是相对强势还是弱势的地位。通过“早收晚付”，企业就能占用一部分交易往来的资金。这部分无利息的资金不但增强了企业的经营资源，还减少了不必要的融资和贷款，降低了财务成本和现金流断裂的风险。企业的现金周转周期（现金周转周期＝存货周转天数＋应收账款周转天数－应付账款拖欠天数）如果是负数，就表明企业的还款周期远高于其存货变现、应收账款回收的周期，这个时间差越大，企业就越可以更多次地将拖欠的欠款投入到运营中。  如果一个企业总是需要不断的大额的资本开支来支撑它的成长；同时它又在销售环节中无法收回足够的现金，并且应收账款不但占销售比重大且账期长、坏账风险高；最后又在产业链中占据不利的位置，无法通过账期周转的时间差以及相对上下游的优势来占用资金进行运营，甚至运营的过程需要大额的净运营资本而占用大量现金，那么越是接近这种特性的企业，其就越难以产生自由现金流而远离高价值企业的行列。
经营周期定位 即便一个还可以存在20年，且经营形态依然可以创造大量的现金流的企业，如果已经达到了经营发展的“成熟”或者“衰退”期，那么估值中枢也完全无法与其在经营扩张期的时候相提并论。
一个企业的典型发展周期分为导入期、成长期、成熟期、衰退期。这种生命周期的背后由三个更基本的周期推动，即市场需求周期、产品周期和组织活力周期。
因为我们投资是要投资它的未来，当处于成长初中期的企业，如果其所处领域有广阔的发展前途，其次企业本身表现出独特和重要的竞争优势，则它更值得被我们的关注。这里的经营周期有两层意思，一个是行业的扩张层面，一个是企业的内在经营绩效潜力层面。
    成长初中期的价值所在     行业扩张层面 行业具有广阔的发展空间，在市场份额或者单位客户的需求开发上潜力巨大，且社会的中长期基本面趋势(人口、年龄结构、经济特征、资源特征、社会价值观等)都支持这种发展趋势   内在经营绩效潜力层面 净资产收益率(ROE)依然具有较大的提升潜力，且企业的业务结构和发展战略，可逻辑化地推演出这种提升的可信度    有价值的增长 价值创造的内涵 一个公司要创造价值，一方面要在市场中寻求增长的机会，另一方面则需要为这种增长寻求必要的融资。
企业的价值创造活动可以归结为一句话：以高于融资成本的资本回报率来实现增长，并最终转换为自由现金。
    衡量指标 指标判断     资本回报率 资产回报率(ROE)、净资产收益率(ROA)、投入资本回报率 单位资本的盈利能力越强越好   增长与现金流 净利润增长率、净利润与经营现金流的比率 较高的增长速度及可持续性为佳，单位净利润能带来的现金流越多越好   融资及融资成本 融资的频率和成本 增长所需要的资本性支出、融资频率越小越好，融资成本越低越好    资本回报率 企业的资本回报的常用指标有资产回报率(ROA)、净资产收益率(ROE)、投入资本回报率(ROIC)等。不管是哪种资本回报率的计算，最核心的视角都可以浓缩为一个衡量原则，即：资本收益率 = 收益/资本 = (收入 - 成本) / 资本" />
<meta property="og:type" content="article" />
<meta property="og:url" content="https://blue666.gitee.io/posts/2021-09-23-the-way-of-stock/" /><meta property="article:section" content="posts" />
<meta property="article:published_time" content="2021-09-23T00:00:00&#43;00:00" />
<meta property="article:modified_time" content="2021-09-23T00:00:00&#43;00:00" />


  <meta name="twitter:card" content="summary"/>
<meta name="twitter:title" content="《股市进阶之道》笔记"/>
<meta name="twitter:description" content="揭开价值的面纱  DCF三要素 现金流折现模型的原理告诉我们：企业的经营续存期足够长是一个企业酝酿内在价值的基本条件；其次，企业的经营续存期倍的最佳经营结果应该是产生大量的自由现金；此外，在预期回报的时候必须要对未来预期获得的这些自由现金流进行合理的折现。
由此，我们可以得到透视企业价值源泉和衡量企业价值特性的视角——DCF三要素：
 经营续存期评估 现金创造力评估 经营周期定位  经营续存期 一个不可能长期存在的，或者说可能随时就在竞争中倒下的企业，即使它当前的业务火爆异常，也不可能是一个具有高内在价值的企业。
企业的续存期能够有多长，这取决于行业特性、外部环境和内部经营等因素。
现金创造力 把握企业的现金特性，到底它是在创造丰厚现金流，还是具有正常的现金造血功能，又或者长期来看基本上无法留存什么现金。
影响一个企业的现金创造能力的因素有很多，从生意运转的角度，可以从以下三个方面进行审视：
 投资环节的资本需求。生意到底需要投入多少资本才能运营？以及这个生意要想扩大，后续又需要进行多大的投入？高固定资产投资支撑的生意，就意味着扩张的高边际成本，就导致持续的高资本性的支出，也就决定了其销售所赚得的利润将有相当大部分不能放进自己的钱包而必须拿出来再投入生产，现金就这样溜走了。（即尽量选择“轻”的生意） 销售模式中的现金含量。最令人艳羡的销售状态是先钱后货，财务上表现为极低应收账款，大额的预收账款。但先货后款的生意如果具备“高连续性”和“低坏账率”，依然可以创造强劲的价值。“高连续性”需要企业具有强大的市场竞争力和旺盛的市场需求，而“低坏账率”则需要关注应收账款是集中在少数大客户还是分散在众多客户中（越分散越好），以及客户的基本资质情况。 日常运营的资金结构。资产负债表中的应收、预付类项目与应付、预收类项目的关系体现了企业在产业链中是相对强势还是弱势的地位。通过“早收晚付”，企业就能占用一部分交易往来的资金。这部分无利息的资金不但增强了企业的经营资源，还减少了不必要的融资和贷款，降低了财务成本和现金流断裂的风险。企业的现金周转周期（现金周转周期＝存货周转天数＋应收账款周转天数－应付账款拖欠天数）如果是负数，就表明企业的还款周期远高于其存货变现、应收账款回收的周期，这个时间差越大，企业就越可以更多次地将拖欠的欠款投入到运营中。  如果一个企业总是需要不断的大额的资本开支来支撑它的成长；同时它又在销售环节中无法收回足够的现金，并且应收账款不但占销售比重大且账期长、坏账风险高；最后又在产业链中占据不利的位置，无法通过账期周转的时间差以及相对上下游的优势来占用资金进行运营，甚至运营的过程需要大额的净运营资本而占用大量现金，那么越是接近这种特性的企业，其就越难以产生自由现金流而远离高价值企业的行列。
经营周期定位 即便一个还可以存在20年，且经营形态依然可以创造大量的现金流的企业，如果已经达到了经营发展的“成熟”或者“衰退”期，那么估值中枢也完全无法与其在经营扩张期的时候相提并论。
一个企业的典型发展周期分为导入期、成长期、成熟期、衰退期。这种生命周期的背后由三个更基本的周期推动，即市场需求周期、产品周期和组织活力周期。
因为我们投资是要投资它的未来，当处于成长初中期的企业，如果其所处领域有广阔的发展前途，其次企业本身表现出独特和重要的竞争优势，则它更值得被我们的关注。这里的经营周期有两层意思，一个是行业的扩张层面，一个是企业的内在经营绩效潜力层面。
    成长初中期的价值所在     行业扩张层面 行业具有广阔的发展空间，在市场份额或者单位客户的需求开发上潜力巨大，且社会的中长期基本面趋势(人口、年龄结构、经济特征、资源特征、社会价值观等)都支持这种发展趋势   内在经营绩效潜力层面 净资产收益率(ROE)依然具有较大的提升潜力，且企业的业务结构和发展战略，可逻辑化地推演出这种提升的可信度    有价值的增长 价值创造的内涵 一个公司要创造价值，一方面要在市场中寻求增长的机会，另一方面则需要为这种增长寻求必要的融资。
企业的价值创造活动可以归结为一句话：以高于融资成本的资本回报率来实现增长，并最终转换为自由现金。
    衡量指标 指标判断     资本回报率 资产回报率(ROE)、净资产收益率(ROA)、投入资本回报率 单位资本的盈利能力越强越好   增长与现金流 净利润增长率、净利润与经营现金流的比率 较高的增长速度及可持续性为佳，单位净利润能带来的现金流越多越好   融资及融资成本 融资的频率和成本 增长所需要的资本性支出、融资频率越小越好，融资成本越低越好    资本回报率 企业的资本回报的常用指标有资产回报率(ROA)、净资产收益率(ROE)、投入资本回报率(ROIC)等。不管是哪种资本回报率的计算，最核心的视角都可以浓缩为一个衡量原则，即：资本收益率 = 收益/资本 = (收入 - 成本) / 资本"/>

  
  
    
  
  
  <link rel="stylesheet" href="https://blue666.gitee.io/css/style-white.css">
  
  
  
    <!--[if lt IE 9]>
      <script src="https://oss.maxcdn.com/html5shiv/3.7.2/html5shiv.min.js"></script>
      <script src="https://oss.maxcdn.com/respond/1.4.2/respond.min.js"></script>
    <![endif]-->
  

  
<link rel="icon" type="image/png" href="https://blue666.gitee.io/images/favicon.ico" />

  
  
</head>

<body class="max-width mx-auto px3 ltr">
  <div class="content index py4">

  <div id="header-post">
  <a id="menu-icon" href="#" class="active"><i class="fas fa-bars fa-lg"></i></a>
  <a id="menu-icon-tablet" href="#" class="active"><i class="fas fa-bars fa-lg"></i></a>
  <a id="top-icon-tablet" href="#" onclick="$('html, body').animate({ scrollTop: 0 }, 'fast');" style="display:none;"><i class="fas fa-chevron-up fa-lg"></i></a>
  <span id="menu" style="visibility: visible">
    <span id="nav">
      <ul>
         
        <li><a href="/">首页</a></li>
         
        <li><a href="/posts">列表</a></li>
         
        <li><a href="/categories">归档</a></li>
         
        <li><a href="/tags">标签</a></li>
         
        <li><a href="/about">关于我</a></li>
        
      </ul>
    </span>
    <br/>
    <span id="actions">
      <ul>
        
        <li>
          <a class="icon" href=" https://blue666.gitee.io/posts/2021-05-16-four-standards-for-excellent-enterprises/">
            <i class="fas fa-chevron-left" aria-hidden="true" onmouseover="$('#i-prev').toggle();" onmouseout="$('#i-prev').toggle();"></i>
          </a>
        </li>
        
        
        <li>
          <a class="icon" href="#" onclick="$('html, body').animate({ scrollTop: 0 }, 'fast');">
            <i class="fas fa-chevron-up" aria-hidden="true" onmouseover="$('#i-top').toggle();" onmouseout="$('#i-top').toggle();"></i>
          </a>
        </li>
        <li>
          <a class="icon" href="#">
            <i class="fas fa-share-alt" aria-hidden="true" onmouseover="$('#i-share').toggle();" onmouseout="$('#i-share').toggle();" onclick="$('#share').toggle();return false;"></i>
          </a>
        </li>
      </ul>
      <span id="i-prev" class="info" style="display:none;">Previous post</span>
      <span id="i-next" class="info" style="display:none;">Next post</span>
      <span id="i-top" class="info" style="display:none;">Back to top</span>
      <span id="i-share" class="info" style="display:none;">Share post</span>
    </span>
    <br/>
    <div id="share" style="display: none">
      
      <ul>
  
  
    
  
  
  <li>
    <a class="icon" href="http://www.facebook.com/sharer.php?u=https%3a%2f%2fblue666.gitee.io%2fposts%2f2021-09-23-the-way-of-stock%2f">
      <i class="fab fa-facebook " aria-hidden="true"></i>
    </a>
  </li>
  <li>
    <a class="icon" href="https://twitter.com/share?url=https%3a%2f%2fblue666.gitee.io%2fposts%2f2021-09-23-the-way-of-stock%2f&text=%e3%80%8a%e8%82%a1%e5%b8%82%e8%bf%9b%e9%98%b6%e4%b9%8b%e9%81%93%e3%80%8b%e7%ac%94%e8%ae%b0">
      <i class="fab fa-twitter " aria-hidden="true"></i>
    </a>
  </li>
  <li>
    <a class="icon" href="http://www.linkedin.com/shareArticle?url=https%3a%2f%2fblue666.gitee.io%2fposts%2f2021-09-23-the-way-of-stock%2f&title=%e3%80%8a%e8%82%a1%e5%b8%82%e8%bf%9b%e9%98%b6%e4%b9%8b%e9%81%93%e3%80%8b%e7%ac%94%e8%ae%b0">
      <i class="fab fa-linkedin " aria-hidden="true"></i>
    </a>
  </li>
  <li>
    <a class="icon" href="https://pinterest.com/pin/create/bookmarklet/?url=https%3a%2f%2fblue666.gitee.io%2fposts%2f2021-09-23-the-way-of-stock%2f&is_video=false&description=%e3%80%8a%e8%82%a1%e5%b8%82%e8%bf%9b%e9%98%b6%e4%b9%8b%e9%81%93%e3%80%8b%e7%ac%94%e8%ae%b0">
      <i class="fab fa-pinterest " aria-hidden="true"></i>
    </a>
  </li>
  <li>
    <a class="icon" href="mailto:?subject=%e3%80%8a%e8%82%a1%e5%b8%82%e8%bf%9b%e9%98%b6%e4%b9%8b%e9%81%93%e3%80%8b%e7%ac%94%e8%ae%b0&body=Check out this article: https%3a%2f%2fblue666.gitee.io%2fposts%2f2021-09-23-the-way-of-stock%2f">
      <i class="fas fa-envelope " aria-hidden="true"></i>
    </a>
  </li>
  <li>
    <a class="icon" href="https://getpocket.com/save?url=https%3a%2f%2fblue666.gitee.io%2fposts%2f2021-09-23-the-way-of-stock%2f&title=%e3%80%8a%e8%82%a1%e5%b8%82%e8%bf%9b%e9%98%b6%e4%b9%8b%e9%81%93%e3%80%8b%e7%ac%94%e8%ae%b0">
      <i class="fab fa-get-pocket " aria-hidden="true"></i>
    </a>
  </li>
  <li>
    <a class="icon" href="http://reddit.com/submit?url=https%3a%2f%2fblue666.gitee.io%2fposts%2f2021-09-23-the-way-of-stock%2f&title=%e3%80%8a%e8%82%a1%e5%b8%82%e8%bf%9b%e9%98%b6%e4%b9%8b%e9%81%93%e3%80%8b%e7%ac%94%e8%ae%b0">
      <i class="fab fa-reddit " aria-hidden="true"></i>
    </a>
  </li>
  <li>
    <a class="icon" href="http://www.stumbleupon.com/submit?url=https%3a%2f%2fblue666.gitee.io%2fposts%2f2021-09-23-the-way-of-stock%2f&title=%e3%80%8a%e8%82%a1%e5%b8%82%e8%bf%9b%e9%98%b6%e4%b9%8b%e9%81%93%e3%80%8b%e7%ac%94%e8%ae%b0">
      <i class="fab fa-stumbleupon " aria-hidden="true"></i>
    </a>
  </li>
  <li>
    <a class="icon" href="http://digg.com/submit?url=https%3a%2f%2fblue666.gitee.io%2fposts%2f2021-09-23-the-way-of-stock%2f&title=%e3%80%8a%e8%82%a1%e5%b8%82%e8%bf%9b%e9%98%b6%e4%b9%8b%e9%81%93%e3%80%8b%e7%ac%94%e8%ae%b0">
      <i class="fab fa-digg " aria-hidden="true"></i>
    </a>
  </li>
  <li>
    <a class="icon" href="http://www.tumblr.com/share/link?url=https%3a%2f%2fblue666.gitee.io%2fposts%2f2021-09-23-the-way-of-stock%2f&name=%e3%80%8a%e8%82%a1%e5%b8%82%e8%bf%9b%e9%98%b6%e4%b9%8b%e9%81%93%e3%80%8b%e7%ac%94%e8%ae%b0&description=%e6%8f%ad%e5%bc%80%e4%bb%b7%e5%80%bc%e7%9a%84%e9%9d%a2%e7%ba%b1%20%20DCF%e4%b8%89%e8%a6%81%e7%b4%a0%20%e7%8e%b0%e9%87%91%e6%b5%81%e6%8a%98%e7%8e%b0%e6%a8%a1%e5%9e%8b%e7%9a%84%e5%8e%9f%e7%90%86%e5%91%8a%e8%af%89%e6%88%91%e4%bb%ac%ef%bc%9a%e4%bc%81%e4%b8%9a%e7%9a%84%e7%bb%8f%e8%90%a5%e7%bb%ad%e5%ad%98%e6%9c%9f%e8%b6%b3%e5%a4%9f%e9%95%bf%e6%98%af%e4%b8%80%e4%b8%aa%e4%bc%81%e4%b8%9a%e9%85%9d%e9%85%bf%e5%86%85%e5%9c%a8%e4%bb%b7%e5%80%bc%e7%9a%84%e5%9f%ba%e6%9c%ac%e6%9d%a1%e4%bb%b6%ef%bc%9b%e5%85%b6%e6%ac%a1%ef%bc%8c%e4%bc%81%e4%b8%9a%e7%9a%84%e7%bb%8f%e8%90%a5%e7%bb%ad%e5%ad%98%e6%9c%9f%e5%80%8d%e7%9a%84%e6%9c%80%e4%bd%b3%e7%bb%8f%e8%90%a5%e7%bb%93%e6%9e%9c%e5%ba%94%e8%af%a5%e6%98%af%e4%ba%a7%e7%94%9f%e5%a4%a7%e9%87%8f%e7%9a%84%e8%87%aa%e7%94%b1%e7%8e%b0%e9%87%91%ef%bc%9b%e6%ad%a4%e5%a4%96%ef%bc%8c%e5%9c%a8%e9%a2%84%e6%9c%9f%e5%9b%9e%e6%8a%a5%e7%9a%84%e6%97%b6%e5%80%99%e5%bf%85%e9%a1%bb%e8%a6%81%e5%af%b9%e6%9c%aa%e6%9d%a5%e9%a2%84%e6%9c%9f%e8%8e%b7%e5%be%97%e7%9a%84%e8%bf%99%e4%ba%9b%e8%87%aa%e7%94%b1%e7%8e%b0%e9%87%91%e6%b5%81%e8%bf%9b%e8%a1%8c%e5%90%88%e7%90%86%e7%9a%84%e6%8a%98%e7%8e%b0%e3%80%82%0a%e7%94%b1%e6%ad%a4%ef%bc%8c%e6%88%91%e4%bb%ac%e5%8f%af%e4%bb%a5%e5%be%97%e5%88%b0%e9%80%8f%e8%a7%86%e4%bc%81%e4%b8%9a%e4%bb%b7%e5%80%bc%e6%ba%90%e6%b3%89%e5%92%8c%e8%a1%a1%e9%87%8f%e4%bc%81%e4%b8%9a%e4%bb%b7%e5%80%bc%e7%89%b9%e6%80%a7%e7%9a%84%e8%a7%86%e8%a7%92%e2%80%94%e2%80%94DCF%e4%b8%89%e8%a6%81%e7%b4%a0%ef%bc%9a%0a%20%e7%bb%8f%e8%90%a5%e7%bb%ad%e5%ad%98%e6%9c%9f%e8%af%84%e4%bc%b0%20%e7%8e%b0%e9%87%91%e5%88%9b%e9%80%a0%e5%8a%9b%e8%af%84%e4%bc%b0%20%e7%bb%8f%e8%90%a5%e5%91%a8%e6%9c%9f%e5%ae%9a%e4%bd%8d%20%20%e7%bb%8f%e8%90%a5%e7%bb%ad%e5%ad%98%e6%9c%9f%20%e4%b8%80%e4%b8%aa%e4%b8%8d%e5%8f%af%e8%83%bd%e9%95%bf%e6%9c%9f%e5%ad%98%e5%9c%a8%e7%9a%84%ef%bc%8c%e6%88%96%e8%80%85%e8%af%b4%e5%8f%af%e8%83%bd%e9%9a%8f%e6%97%b6%e5%b0%b1%e5%9c%a8%e7%ab%9e%e4%ba%89%e4%b8%ad%e5%80%92%e4%b8%8b%e7%9a%84%e4%bc%81%e4%b8%9a%ef%bc%8c%e5%8d%b3%e4%bd%bf%e5%ae%83%e5%bd%93%e5%89%8d%e7%9a%84%e4%b8%9a%e5%8a%a1%e7%81%ab%e7%88%86%e5%bc%82%e5%b8%b8%ef%bc%8c%e4%b9%9f%e4%b8%8d%e5%8f%af%e8%83%bd%e6%98%af%e4%b8%80%e4%b8%aa%e5%85%b7%e6%9c%89%e9%ab%98%e5%86%85%e5%9c%a8%e4%bb%b7%e5%80%bc%e7%9a%84%e4%bc%81%e4%b8%9a%e3%80%82%0a%e4%bc%81%e4%b8%9a%e7%9a%84%e7%bb%ad%e5%ad%98%e6%9c%9f%e8%83%bd%e5%a4%9f%e6%9c%89%e5%a4%9a%e9%95%bf%ef%bc%8c%e8%bf%99%e5%8f%96%e5%86%b3%e4%ba%8e%e8%a1%8c%e4%b8%9a%e7%89%b9%e6%80%a7%e3%80%81%e5%a4%96%e9%83%a8%e7%8e%af%e5%a2%83%e5%92%8c%e5%86%85%e9%83%a8%e7%bb%8f%e8%90%a5%e7%ad%89%e5%9b%a0%e7%b4%a0%e3%80%82%0a%e7%8e%b0%e9%87%91%e5%88%9b%e9%80%a0%e5%8a%9b%20%e6%8a%8a%e6%8f%a1%e4%bc%81%e4%b8%9a%e7%9a%84%e7%8e%b0%e9%87%91%e7%89%b9%e6%80%a7%ef%bc%8c%e5%88%b0%e5%ba%95%e5%ae%83%e6%98%af%e5%9c%a8%e5%88%9b%e9%80%a0%e4%b8%b0%e5%8e%9a%e7%8e%b0%e9%87%91%e6%b5%81%ef%bc%8c%e8%bf%98%e6%98%af%e5%85%b7%e6%9c%89%e6%ad%a3%e5%b8%b8%e7%9a%84%e7%8e%b0%e9%87%91%e9%80%a0%e8%a1%80%e5%8a%9f%e8%83%bd%ef%bc%8c%e5%8f%88%e6%88%96%e8%80%85%e9%95%bf%e6%9c%9f%e6%9d%a5%e7%9c%8b%e5%9f%ba%e6%9c%ac%e4%b8%8a%e6%97%a0%e6%b3%95%e7%95%99%e5%ad%98%e4%bb%80%e4%b9%88%e7%8e%b0%e9%87%91%e3%80%82%0a%e5%bd%b1%e5%93%8d%e4%b8%80%e4%b8%aa%e4%bc%81%e4%b8%9a%e7%9a%84%e7%8e%b0%e9%87%91%e5%88%9b%e9%80%a0%e8%83%bd%e5%8a%9b%e7%9a%84%e5%9b%a0%e7%b4%a0%e6%9c%89%e5%be%88%e5%a4%9a%ef%bc%8c%e4%bb%8e%e7%94%9f%e6%84%8f%e8%bf%90%e8%bd%ac%e7%9a%84%e8%a7%92%e5%ba%a6%ef%bc%8c%e5%8f%af%e4%bb%a5%e4%bb%8e%e4%bb%a5%e4%b8%8b%e4%b8%89%e4%b8%aa%e6%96%b9%e9%9d%a2%e8%bf%9b%e8%a1%8c%e5%ae%a1%e8%a7%86%ef%bc%9a%0a%20%e6%8a%95%e8%b5%84%e7%8e%af%e8%8a%82%e7%9a%84%e8%b5%84%e6%9c%ac%e9%9c%80%e6%b1%82%e3%80%82%e7%94%9f%e6%84%8f%e5%88%b0%e5%ba%95%e9%9c%80%e8%a6%81%e6%8a%95%e5%85%a5%e5%a4%9a%e5%b0%91%e8%b5%84%e6%9c%ac%e6%89%8d%e8%83%bd%e8%bf%90%e8%90%a5%ef%bc%9f%e4%bb%a5%e5%8f%8a%e8%bf%99%e4%b8%aa%e7%94%9f%e6%84%8f%e8%a6%81%e6%83%b3%e6%89%a9%e5%a4%a7%ef%bc%8c%e5%90%8e%e7%bb%ad%e5%8f%88%e9%9c%80%e8%a6%81%e8%bf%9b%e8%a1%8c%e5%a4%9a%e5%a4%a7%e7%9a%84%e6%8a%95%e5%85%a5%ef%bc%9f%e9%ab%98%e5%9b%ba%e5%ae%9a%e8%b5%84%e4%ba%a7%e6%8a%95%e8%b5%84%e6%94%af%e6%92%91%e7%9a%84%e7%94%9f%e6%84%8f%ef%bc%8c%e5%b0%b1%e6%84%8f%e5%91%b3%e7%9d%80%e6%89%a9%e5%bc%a0%e7%9a%84%e9%ab%98%e8%be%b9%e9%99%85%e6%88%90%e6%9c%ac%ef%bc%8c%e5%b0%b1%e5%af%bc%e8%87%b4%e6%8c%81%e7%bb%ad%e7%9a%84%e9%ab%98%e8%b5%84%e6%9c%ac%e6%80%a7%e7%9a%84%e6%94%af%e5%87%ba%ef%bc%8c%e4%b9%9f%e5%b0%b1%e5%86%b3%e5%ae%9a%e4%ba%86%e5%85%b6%e9%94%80%e5%94%ae%e6%89%80%e8%b5%9a%e5%be%97%e7%9a%84%e5%88%a9%e6%b6%a6%e5%b0%86%e6%9c%89%e7%9b%b8%e5%bd%93%e5%a4%a7%e9%83%a8%e5%88%86%e4%b8%8d%e8%83%bd%e6%94%be%e8%bf%9b%e8%87%aa%e5%b7%b1%e7%9a%84%e9%92%b1%e5%8c%85%e8%80%8c%e5%bf%85%e9%a1%bb%e6%8b%bf%e5%87%ba%e6%9d%a5%e5%86%8d%e6%8a%95%e5%85%a5%e7%94%9f%e4%ba%a7%ef%bc%8c%e7%8e%b0%e9%87%91%e5%b0%b1%e8%bf%99%e6%a0%b7%e6%ba%9c%e8%b5%b0%e4%ba%86%e3%80%82%ef%bc%88%e5%8d%b3%e5%b0%bd%e9%87%8f%e9%80%89%e6%8b%a9%e2%80%9c%e8%bd%bb%e2%80%9d%e7%9a%84%e7%94%9f%e6%84%8f%ef%bc%89%20%e9%94%80%e5%94%ae%e6%a8%a1%e5%bc%8f%e4%b8%ad%e7%9a%84%e7%8e%b0%e9%87%91%e5%90%ab%e9%87%8f%e3%80%82%e6%9c%80%e4%bb%a4%e4%ba%ba%e8%89%b3%e7%be%a1%e7%9a%84%e9%94%80%e5%94%ae%e7%8a%b6%e6%80%81%e6%98%af%e5%85%88%e9%92%b1%e5%90%8e%e8%b4%a7%ef%bc%8c%e8%b4%a2%e5%8a%a1%e4%b8%8a%e8%a1%a8%e7%8e%b0%e4%b8%ba%e6%9e%81%e4%bd%8e%e5%ba%94%e6%94%b6%e8%b4%a6%e6%ac%be%ef%bc%8c%e5%a4%a7%e9%a2%9d%e7%9a%84%e9%a2%84%e6%94%b6%e8%b4%a6%e6%ac%be%e3%80%82%e4%bd%86%e5%85%88%e8%b4%a7%e5%90%8e%e6%ac%be%e7%9a%84%e7%94%9f%e6%84%8f%e5%a6%82%e6%9e%9c%e5%85%b7%e5%a4%87%e2%80%9c%e9%ab%98%e8%bf%9e%e7%bb%ad%e6%80%a7%e2%80%9d%e5%92%8c%e2%80%9c%e4%bd%8e%e5%9d%8f%e8%b4%a6%e7%8e%87%e2%80%9d%ef%bc%8c%e4%be%9d%e7%84%b6%e5%8f%af%e4%bb%a5%e5%88%9b%e9%80%a0%e5%bc%ba%e5%8a%b2%e7%9a%84%e4%bb%b7%e5%80%bc%e3%80%82%e2%80%9c%e9%ab%98%e8%bf%9e%e7%bb%ad%e6%80%a7%e2%80%9d%e9%9c%80%e8%a6%81%e4%bc%81%e4%b8%9a%e5%85%b7%e6%9c%89%e5%bc%ba%e5%a4%a7%e7%9a%84%e5%b8%82%e5%9c%ba%e7%ab%9e%e4%ba%89%e5%8a%9b%e5%92%8c%e6%97%ba%e7%9b%9b%e7%9a%84%e5%b8%82%e5%9c%ba%e9%9c%80%e6%b1%82%ef%bc%8c%e8%80%8c%e2%80%9c%e4%bd%8e%e5%9d%8f%e8%b4%a6%e7%8e%87%e2%80%9d%e5%88%99%e9%9c%80%e8%a6%81%e5%85%b3%e6%b3%a8%e5%ba%94%e6%94%b6%e8%b4%a6%e6%ac%be%e6%98%af%e9%9b%86%e4%b8%ad%e5%9c%a8%e5%b0%91%e6%95%b0%e5%a4%a7%e5%ae%a2%e6%88%b7%e8%bf%98%e6%98%af%e5%88%86%e6%95%a3%e5%9c%a8%e4%bc%97%e5%a4%9a%e5%ae%a2%e6%88%b7%e4%b8%ad%ef%bc%88%e8%b6%8a%e5%88%86%e6%95%a3%e8%b6%8a%e5%a5%bd%ef%bc%89%ef%bc%8c%e4%bb%a5%e5%8f%8a%e5%ae%a2%e6%88%b7%e7%9a%84%e5%9f%ba%e6%9c%ac%e8%b5%84%e8%b4%a8%e6%83%85%e5%86%b5%e3%80%82%20%e6%97%a5%e5%b8%b8%e8%bf%90%e8%90%a5%e7%9a%84%e8%b5%84%e9%87%91%e7%bb%93%e6%9e%84%e3%80%82%e8%b5%84%e4%ba%a7%e8%b4%9f%e5%80%ba%e8%a1%a8%e4%b8%ad%e7%9a%84%e5%ba%94%e6%94%b6%e3%80%81%e9%a2%84%e4%bb%98%e7%b1%bb%e9%a1%b9%e7%9b%ae%e4%b8%8e%e5%ba%94%e4%bb%98%e3%80%81%e9%a2%84%e6%94%b6%e7%b1%bb%e9%a1%b9%e7%9b%ae%e7%9a%84%e5%85%b3%e7%b3%bb%e4%bd%93%e7%8e%b0%e4%ba%86%e4%bc%81%e4%b8%9a%e5%9c%a8%e4%ba%a7%e4%b8%9a%e9%93%be%e4%b8%ad%e6%98%af%e7%9b%b8%e5%af%b9%e5%bc%ba%e5%8a%bf%e8%bf%98%e6%98%af%e5%bc%b1%e5%8a%bf%e7%9a%84%e5%9c%b0%e4%bd%8d%e3%80%82%e9%80%9a%e8%bf%87%e2%80%9c%e6%97%a9%e6%94%b6%e6%99%9a%e4%bb%98%e2%80%9d%ef%bc%8c%e4%bc%81%e4%b8%9a%e5%b0%b1%e8%83%bd%e5%8d%a0%e7%94%a8%e4%b8%80%e9%83%a8%e5%88%86%e4%ba%a4%e6%98%93%e5%be%80%e6%9d%a5%e7%9a%84%e8%b5%84%e9%87%91%e3%80%82%e8%bf%99%e9%83%a8%e5%88%86%e6%97%a0%e5%88%a9%e6%81%af%e7%9a%84%e8%b5%84%e9%87%91%e4%b8%8d%e4%bd%86%e5%a2%9e%e5%bc%ba%e4%ba%86%e4%bc%81%e4%b8%9a%e7%9a%84%e7%bb%8f%e8%90%a5%e8%b5%84%e6%ba%90%ef%bc%8c%e8%bf%98%e5%87%8f%e5%b0%91%e4%ba%86%e4%b8%8d%e5%bf%85%e8%a6%81%e7%9a%84%e8%9e%8d%e8%b5%84%e5%92%8c%e8%b4%b7%e6%ac%be%ef%bc%8c%e9%99%8d%e4%bd%8e%e4%ba%86%e8%b4%a2%e5%8a%a1%e6%88%90%e6%9c%ac%e5%92%8c%e7%8e%b0%e9%87%91%e6%b5%81%e6%96%ad%e8%a3%82%e7%9a%84%e9%a3%8e%e9%99%a9%e3%80%82%e4%bc%81%e4%b8%9a%e7%9a%84%e7%8e%b0%e9%87%91%e5%91%a8%e8%bd%ac%e5%91%a8%e6%9c%9f%ef%bc%88%e7%8e%b0%e9%87%91%e5%91%a8%e8%bd%ac%e5%91%a8%e6%9c%9f%ef%bc%9d%e5%ad%98%e8%b4%a7%e5%91%a8%e8%bd%ac%e5%a4%a9%e6%95%b0%ef%bc%8b%e5%ba%94%e6%94%b6%e8%b4%a6%e6%ac%be%e5%91%a8%e8%bd%ac%e5%a4%a9%e6%95%b0%ef%bc%8d%e5%ba%94%e4%bb%98%e8%b4%a6%e6%ac%be%e6%8b%96%e6%ac%a0%e5%a4%a9%e6%95%b0%ef%bc%89%e5%a6%82%e6%9e%9c%e6%98%af%e8%b4%9f%e6%95%b0%ef%bc%8c%e5%b0%b1%e8%a1%a8%e6%98%8e%e4%bc%81%e4%b8%9a%e7%9a%84%e8%bf%98%e6%ac%be%e5%91%a8%e6%9c%9f%e8%bf%9c%e9%ab%98%e4%ba%8e%e5%85%b6%e5%ad%98%e8%b4%a7%e5%8f%98%e7%8e%b0%e3%80%81%e5%ba%94%e6%94%b6%e8%b4%a6%e6%ac%be%e5%9b%9e%e6%94%b6%e7%9a%84%e5%91%a8%e6%9c%9f%ef%bc%8c%e8%bf%99%e4%b8%aa%e6%97%b6%e9%97%b4%e5%b7%ae%e8%b6%8a%e5%a4%a7%ef%bc%8c%e4%bc%81%e4%b8%9a%e5%b0%b1%e8%b6%8a%e5%8f%af%e4%bb%a5%e6%9b%b4%e5%a4%9a%e6%ac%a1%e5%9c%b0%e5%b0%86%e6%8b%96%e6%ac%a0%e7%9a%84%e6%ac%a0%e6%ac%be%e6%8a%95%e5%85%a5%e5%88%b0%e8%bf%90%e8%90%a5%e4%b8%ad%e3%80%82%20%20%e5%a6%82%e6%9e%9c%e4%b8%80%e4%b8%aa%e4%bc%81%e4%b8%9a%e6%80%bb%e6%98%af%e9%9c%80%e8%a6%81%e4%b8%8d%e6%96%ad%e7%9a%84%e5%a4%a7%e9%a2%9d%e7%9a%84%e8%b5%84%e6%9c%ac%e5%bc%80%e6%94%af%e6%9d%a5%e6%94%af%e6%92%91%e5%ae%83%e7%9a%84%e6%88%90%e9%95%bf%ef%bc%9b%e5%90%8c%e6%97%b6%e5%ae%83%e5%8f%88%e5%9c%a8%e9%94%80%e5%94%ae%e7%8e%af%e8%8a%82%e4%b8%ad%e6%97%a0%e6%b3%95%e6%94%b6%e5%9b%9e%e8%b6%b3%e5%a4%9f%e7%9a%84%e7%8e%b0%e9%87%91%ef%bc%8c%e5%b9%b6%e4%b8%94%e5%ba%94%e6%94%b6%e8%b4%a6%e6%ac%be%e4%b8%8d%e4%bd%86%e5%8d%a0%e9%94%80%e5%94%ae%e6%af%94%e9%87%8d%e5%a4%a7%e4%b8%94%e8%b4%a6%e6%9c%9f%e9%95%bf%e3%80%81%e5%9d%8f%e8%b4%a6%e9%a3%8e%e9%99%a9%e9%ab%98%ef%bc%9b%e6%9c%80%e5%90%8e%e5%8f%88%e5%9c%a8%e4%ba%a7%e4%b8%9a%e9%93%be%e4%b8%ad%e5%8d%a0%e6%8d%ae%e4%b8%8d%e5%88%a9%e7%9a%84%e4%bd%8d%e7%bd%ae%ef%bc%8c%e6%97%a0%e6%b3%95%e9%80%9a%e8%bf%87%e8%b4%a6%e6%9c%9f%e5%91%a8%e8%bd%ac%e7%9a%84%e6%97%b6%e9%97%b4%e5%b7%ae%e4%bb%a5%e5%8f%8a%e7%9b%b8%e5%af%b9%e4%b8%8a%e4%b8%8b%e6%b8%b8%e7%9a%84%e4%bc%98%e5%8a%bf%e6%9d%a5%e5%8d%a0%e7%94%a8%e8%b5%84%e9%87%91%e8%bf%9b%e8%a1%8c%e8%bf%90%e8%90%a5%ef%bc%8c%e7%94%9a%e8%87%b3%e8%bf%90%e8%90%a5%e7%9a%84%e8%bf%87%e7%a8%8b%e9%9c%80%e8%a6%81%e5%a4%a7%e9%a2%9d%e7%9a%84%e5%87%80%e8%bf%90%e8%90%a5%e8%b5%84%e6%9c%ac%e8%80%8c%e5%8d%a0%e7%94%a8%e5%a4%a7%e9%87%8f%e7%8e%b0%e9%87%91%ef%bc%8c%e9%82%a3%e4%b9%88%e8%b6%8a%e6%98%af%e6%8e%a5%e8%bf%91%e8%bf%99%e7%a7%8d%e7%89%b9%e6%80%a7%e7%9a%84%e4%bc%81%e4%b8%9a%ef%bc%8c%e5%85%b6%e5%b0%b1%e8%b6%8a%e9%9a%be%e4%bb%a5%e4%ba%a7%e7%94%9f%e8%87%aa%e7%94%b1%e7%8e%b0%e9%87%91%e6%b5%81%e8%80%8c%e8%bf%9c%e7%a6%bb%e9%ab%98%e4%bb%b7%e5%80%bc%e4%bc%81%e4%b8%9a%e7%9a%84%e8%a1%8c%e5%88%97%e3%80%82%0a%e7%bb%8f%e8%90%a5%e5%91%a8%e6%9c%9f%e5%ae%9a%e4%bd%8d%20%e5%8d%b3%e4%be%bf%e4%b8%80%e4%b8%aa%e8%bf%98%e5%8f%af%e4%bb%a5%e5%ad%98%e5%9c%a820%e5%b9%b4%ef%bc%8c%e4%b8%94%e7%bb%8f%e8%90%a5%e5%bd%a2%e6%80%81%e4%be%9d%e7%84%b6%e5%8f%af%e4%bb%a5%e5%88%9b%e9%80%a0%e5%a4%a7%e9%87%8f%e7%9a%84%e7%8e%b0%e9%87%91%e6%b5%81%e7%9a%84%e4%bc%81%e4%b8%9a%ef%bc%8c%e5%a6%82%e6%9e%9c%e5%b7%b2%e7%bb%8f%e8%be%be%e5%88%b0%e4%ba%86%e7%bb%8f%e8%90%a5%e5%8f%91%e5%b1%95%e7%9a%84%e2%80%9c%e6%88%90%e7%86%9f%e2%80%9d%e6%88%96%e8%80%85%e2%80%9c%e8%a1%b0%e9%80%80%e2%80%9d%e6%9c%9f%ef%bc%8c%e9%82%a3%e4%b9%88%e4%bc%b0%e5%80%bc%e4%b8%ad%e6%9e%a2%e4%b9%9f%e5%ae%8c%e5%85%a8%e6%97%a0%e6%b3%95%e4%b8%8e%e5%85%b6%e5%9c%a8%e7%bb%8f%e8%90%a5%e6%89%a9%e5%bc%a0%e6%9c%9f%e7%9a%84%e6%97%b6%e5%80%99%e7%9b%b8%e6%8f%90%e5%b9%b6%e8%ae%ba%e3%80%82%0a%e4%b8%80%e4%b8%aa%e4%bc%81%e4%b8%9a%e7%9a%84%e5%85%b8%e5%9e%8b%e5%8f%91%e5%b1%95%e5%91%a8%e6%9c%9f%e5%88%86%e4%b8%ba%e5%af%bc%e5%85%a5%e6%9c%9f%e3%80%81%e6%88%90%e9%95%bf%e6%9c%9f%e3%80%81%e6%88%90%e7%86%9f%e6%9c%9f%e3%80%81%e8%a1%b0%e9%80%80%e6%9c%9f%e3%80%82%e8%bf%99%e7%a7%8d%e7%94%9f%e5%91%bd%e5%91%a8%e6%9c%9f%e7%9a%84%e8%83%8c%e5%90%8e%e7%94%b1%e4%b8%89%e4%b8%aa%e6%9b%b4%e5%9f%ba%e6%9c%ac%e7%9a%84%e5%91%a8%e6%9c%9f%e6%8e%a8%e5%8a%a8%ef%bc%8c%e5%8d%b3%e5%b8%82%e5%9c%ba%e9%9c%80%e6%b1%82%e5%91%a8%e6%9c%9f%e3%80%81%e4%ba%a7%e5%93%81%e5%91%a8%e6%9c%9f%e5%92%8c%e7%bb%84%e7%bb%87%e6%b4%bb%e5%8a%9b%e5%91%a8%e6%9c%9f%e3%80%82%0a%e5%9b%a0%e4%b8%ba%e6%88%91%e4%bb%ac%e6%8a%95%e8%b5%84%e6%98%af%e8%a6%81%e6%8a%95%e8%b5%84%e5%ae%83%e7%9a%84%e6%9c%aa%e6%9d%a5%ef%bc%8c%e5%bd%93%e5%a4%84%e4%ba%8e%e6%88%90%e9%95%bf%e5%88%9d%e4%b8%ad%e6%9c%9f%e7%9a%84%e4%bc%81%e4%b8%9a%ef%bc%8c%e5%a6%82%e6%9e%9c%e5%85%b6%e6%89%80%e5%a4%84%e9%a2%86%e5%9f%9f%e6%9c%89%e5%b9%bf%e9%98%94%e7%9a%84%e5%8f%91%e5%b1%95%e5%89%8d%e9%80%94%ef%bc%8c%e5%85%b6%e6%ac%a1%e4%bc%81%e4%b8%9a%e6%9c%ac%e8%ba%ab%e8%a1%a8%e7%8e%b0%e5%87%ba%e7%8b%ac%e7%89%b9%e5%92%8c%e9%87%8d%e8%a6%81%e7%9a%84%e7%ab%9e%e4%ba%89%e4%bc%98%e5%8a%bf%ef%bc%8c%e5%88%99%e5%ae%83%e6%9b%b4%e5%80%bc%e5%be%97%e8%a2%ab%e6%88%91%e4%bb%ac%e7%9a%84%e5%85%b3%e6%b3%a8%e3%80%82%e8%bf%99%e9%87%8c%e7%9a%84%e7%bb%8f%e8%90%a5%e5%91%a8%e6%9c%9f%e6%9c%89%e4%b8%a4%e5%b1%82%e6%84%8f%e6%80%9d%ef%bc%8c%e4%b8%80%e4%b8%aa%e6%98%af%e8%a1%8c%e4%b8%9a%e7%9a%84%e6%89%a9%e5%bc%a0%e5%b1%82%e9%9d%a2%ef%bc%8c%e4%b8%80%e4%b8%aa%e6%98%af%e4%bc%81%e4%b8%9a%e7%9a%84%e5%86%85%e5%9c%a8%e7%bb%8f%e8%90%a5%e7%bb%a9%e6%95%88%e6%bd%9c%e5%8a%9b%e5%b1%82%e9%9d%a2%e3%80%82%0a%20%20%20%20%e6%88%90%e9%95%bf%e5%88%9d%e4%b8%ad%e6%9c%9f%e7%9a%84%e4%bb%b7%e5%80%bc%e6%89%80%e5%9c%a8%20%20%20%20%20%e8%a1%8c%e4%b8%9a%e6%89%a9%e5%bc%a0%e5%b1%82%e9%9d%a2%20%e8%a1%8c%e4%b8%9a%e5%85%b7%e6%9c%89%e5%b9%bf%e9%98%94%e7%9a%84%e5%8f%91%e5%b1%95%e7%a9%ba%e9%97%b4%ef%bc%8c%e5%9c%a8%e5%b8%82%e5%9c%ba%e4%bb%bd%e9%a2%9d%e6%88%96%e8%80%85%e5%8d%95%e4%bd%8d%e5%ae%a2%e6%88%b7%e7%9a%84%e9%9c%80%e6%b1%82%e5%bc%80%e5%8f%91%e4%b8%8a%e6%bd%9c%e5%8a%9b%e5%b7%a8%e5%a4%a7%ef%bc%8c%e4%b8%94%e7%a4%be%e4%bc%9a%e7%9a%84%e4%b8%ad%e9%95%bf%e6%9c%9f%e5%9f%ba%e6%9c%ac%e9%9d%a2%e8%b6%8b%e5%8a%bf%28%e4%ba%ba%e5%8f%a3%e3%80%81%e5%b9%b4%e9%be%84%e7%bb%93%e6%9e%84%e3%80%81%e7%bb%8f%e6%b5%8e%e7%89%b9%e5%be%81%e3%80%81%e8%b5%84%e6%ba%90%e7%89%b9%e5%be%81%e3%80%81%e7%a4%be%e4%bc%9a%e4%bb%b7%e5%80%bc%e8%a7%82%e7%ad%89%29%e9%83%bd%e6%94%af%e6%8c%81%e8%bf%99%e7%a7%8d%e5%8f%91%e5%b1%95%e8%b6%8b%e5%8a%bf%20%20%20%e5%86%85%e5%9c%a8%e7%bb%8f%e8%90%a5%e7%bb%a9%e6%95%88%e6%bd%9c%e5%8a%9b%e5%b1%82%e9%9d%a2%20%e5%87%80%e8%b5%84%e4%ba%a7%e6%94%b6%e7%9b%8a%e7%8e%87%28ROE%29%e4%be%9d%e7%84%b6%e5%85%b7%e6%9c%89%e8%be%83%e5%a4%a7%e7%9a%84%e6%8f%90%e5%8d%87%e6%bd%9c%e5%8a%9b%ef%bc%8c%e4%b8%94%e4%bc%81%e4%b8%9a%e7%9a%84%e4%b8%9a%e5%8a%a1%e7%bb%93%e6%9e%84%e5%92%8c%e5%8f%91%e5%b1%95%e6%88%98%e7%95%a5%ef%bc%8c%e5%8f%af%e9%80%bb%e8%be%91%e5%8c%96%e5%9c%b0%e6%8e%a8%e6%bc%94%e5%87%ba%e8%bf%99%e7%a7%8d%e6%8f%90%e5%8d%87%e7%9a%84%e5%8f%af%e4%bf%a1%e5%ba%a6%20%20%20%20%e6%9c%89%e4%bb%b7%e5%80%bc%e7%9a%84%e5%a2%9e%e9%95%bf%20%e4%bb%b7%e5%80%bc%e5%88%9b%e9%80%a0%e7%9a%84%e5%86%85%e6%b6%b5%20%e4%b8%80%e4%b8%aa%e5%85%ac%e5%8f%b8%e8%a6%81%e5%88%9b%e9%80%a0%e4%bb%b7%e5%80%bc%ef%bc%8c%e4%b8%80%e6%96%b9%e9%9d%a2%e8%a6%81%e5%9c%a8%e5%b8%82%e5%9c%ba%e4%b8%ad%e5%af%bb%e6%b1%82%e5%a2%9e%e9%95%bf%e7%9a%84%e6%9c%ba%e4%bc%9a%ef%bc%8c%e5%8f%a6%e4%b8%80%e6%96%b9%e9%9d%a2%e5%88%99%e9%9c%80%e8%a6%81%e4%b8%ba%e8%bf%99%e7%a7%8d%e5%a2%9e%e9%95%bf%e5%af%bb%e6%b1%82%e5%bf%85%e8%a6%81%e7%9a%84%e8%9e%8d%e8%b5%84%e3%80%82%0a%e4%bc%81%e4%b8%9a%e7%9a%84%e4%bb%b7%e5%80%bc%e5%88%9b%e9%80%a0%e6%b4%bb%e5%8a%a8%e5%8f%af%e4%bb%a5%e5%bd%92%e7%bb%93%e4%b8%ba%e4%b8%80%e5%8f%a5%e8%af%9d%ef%bc%9a%e4%bb%a5%e9%ab%98%e4%ba%8e%e8%9e%8d%e8%b5%84%e6%88%90%e6%9c%ac%e7%9a%84%e8%b5%84%e6%9c%ac%e5%9b%9e%e6%8a%a5%e7%8e%87%e6%9d%a5%e5%ae%9e%e7%8e%b0%e5%a2%9e%e9%95%bf%ef%bc%8c%e5%b9%b6%e6%9c%80%e7%bb%88%e8%bd%ac%e6%8d%a2%e4%b8%ba%e8%87%aa%e7%94%b1%e7%8e%b0%e9%87%91%e3%80%82%0a%20%20%20%20%e8%a1%a1%e9%87%8f%e6%8c%87%e6%a0%87%20%e6%8c%87%e6%a0%87%e5%88%a4%e6%96%ad%20%20%20%20%20%e8%b5%84%e6%9c%ac%e5%9b%9e%e6%8a%a5%e7%8e%87%20%e8%b5%84%e4%ba%a7%e5%9b%9e%e6%8a%a5%e7%8e%87%28ROE%29%e3%80%81%e5%87%80%e8%b5%84%e4%ba%a7%e6%94%b6%e7%9b%8a%e7%8e%87%28ROA%29%e3%80%81%e6%8a%95%e5%85%a5%e8%b5%84%e6%9c%ac%e5%9b%9e%e6%8a%a5%e7%8e%87%20%e5%8d%95%e4%bd%8d%e8%b5%84%e6%9c%ac%e7%9a%84%e7%9b%88%e5%88%a9%e8%83%bd%e5%8a%9b%e8%b6%8a%e5%bc%ba%e8%b6%8a%e5%a5%bd%20%20%20%e5%a2%9e%e9%95%bf%e4%b8%8e%e7%8e%b0%e9%87%91%e6%b5%81%20%e5%87%80%e5%88%a9%e6%b6%a6%e5%a2%9e%e9%95%bf%e7%8e%87%e3%80%81%e5%87%80%e5%88%a9%e6%b6%a6%e4%b8%8e%e7%bb%8f%e8%90%a5%e7%8e%b0%e9%87%91%e6%b5%81%e7%9a%84%e6%af%94%e7%8e%87%20%e8%be%83%e9%ab%98%e7%9a%84%e5%a2%9e%e9%95%bf%e9%80%9f%e5%ba%a6%e5%8f%8a%e5%8f%af%e6%8c%81%e7%bb%ad%e6%80%a7%e4%b8%ba%e4%bd%b3%ef%bc%8c%e5%8d%95%e4%bd%8d%e5%87%80%e5%88%a9%e6%b6%a6%e8%83%bd%e5%b8%a6%e6%9d%a5%e7%9a%84%e7%8e%b0%e9%87%91%e6%b5%81%e8%b6%8a%e5%a4%9a%e8%b6%8a%e5%a5%bd%20%20%20%e8%9e%8d%e8%b5%84%e5%8f%8a%e8%9e%8d%e8%b5%84%e6%88%90%e6%9c%ac%20%e8%9e%8d%e8%b5%84%e7%9a%84%e9%a2%91%e7%8e%87%e5%92%8c%e6%88%90%e6%9c%ac%20%e5%a2%9e%e9%95%bf%e6%89%80%e9%9c%80%e8%a6%81%e7%9a%84%e8%b5%84%e6%9c%ac%e6%80%a7%e6%94%af%e5%87%ba%e3%80%81%e8%9e%8d%e8%b5%84%e9%a2%91%e7%8e%87%e8%b6%8a%e5%b0%8f%e8%b6%8a%e5%a5%bd%ef%bc%8c%e8%9e%8d%e8%b5%84%e6%88%90%e6%9c%ac%e8%b6%8a%e4%bd%8e%e8%b6%8a%e5%a5%bd%20%20%20%20%e8%b5%84%e6%9c%ac%e5%9b%9e%e6%8a%a5%e7%8e%87%20%e4%bc%81%e4%b8%9a%e7%9a%84%e8%b5%84%e6%9c%ac%e5%9b%9e%e6%8a%a5%e7%9a%84%e5%b8%b8%e7%94%a8%e6%8c%87%e6%a0%87%e6%9c%89%e8%b5%84%e4%ba%a7%e5%9b%9e%e6%8a%a5%e7%8e%87%28ROA%29%e3%80%81%e5%87%80%e8%b5%84%e4%ba%a7%e6%94%b6%e7%9b%8a%e7%8e%87%28ROE%29%e3%80%81%e6%8a%95%e5%85%a5%e8%b5%84%e6%9c%ac%e5%9b%9e%e6%8a%a5%e7%8e%87%28ROIC%29%e7%ad%89%e3%80%82%e4%b8%8d%e7%ae%a1%e6%98%af%e5%93%aa%e7%a7%8d%e8%b5%84%e6%9c%ac%e5%9b%9e%e6%8a%a5%e7%8e%87%e7%9a%84%e8%ae%a1%e7%ae%97%ef%bc%8c%e6%9c%80%e6%a0%b8%e5%bf%83%e7%9a%84%e8%a7%86%e8%a7%92%e9%83%bd%e5%8f%af%e4%bb%a5%e6%b5%93%e7%bc%a9%e4%b8%ba%e4%b8%80%e4%b8%aa%e8%a1%a1%e9%87%8f%e5%8e%9f%e5%88%99%ef%bc%8c%e5%8d%b3%ef%bc%9a%e8%b5%84%e6%9c%ac%e6%94%b6%e7%9b%8a%e7%8e%87%20%3d%20%e6%94%b6%e7%9b%8a%2f%e8%b5%84%e6%9c%ac%20%3d%20%28%e6%94%b6%e5%85%a5%20-%20%e6%88%90%e6%9c%ac%29%20%2f%20%e8%b5%84%e6%9c%ac">
      <i class="fab fa-tumblr " aria-hidden="true"></i>
    </a>
  </li>
  <li>
    <a class="icon" href="https://news.ycombinator.com/submitlink?u=https%3a%2f%2fblue666.gitee.io%2fposts%2f2021-09-23-the-way-of-stock%2f&t=%e3%80%8a%e8%82%a1%e5%b8%82%e8%bf%9b%e9%98%b6%e4%b9%8b%e9%81%93%e3%80%8b%e7%ac%94%e8%ae%b0">
      <i class="fab fa-hacker-news " aria-hidden="true"></i>
    </a>
  </li>
</ul>

    </div>
    <div id="toc">
      <nav id="TableOfContents">
  <ul>
    <li>
      <ul>
        <li><a href="#揭开价值的面纱">揭开价值的面纱</a>
          <ul>
            <li><a href="#dcf三要素">DCF三要素</a></li>
            <li><a href="#有价值的增长">有价值的增长</a></li>
          </ul>
        </li>
        <li><a href="#让视角回归本质">让视角回归本质</a>
          <ul>
            <li><a href="#透过供需看市场">透过供需看市场</a></li>
            <li><a href="#商业竞争定生死">商业竞争定生死</a></li>
            <li><a href="#前瞻把握未来">前瞻把握未来</a></li>
          </ul>
        </li>
        <li><a href="#高价值企业的秘密">高价值企业的秘密</a>
          <ul>
            <li><a href="#巨大的商业价值">巨大的商业价值</a></li>
            <li><a href="#优良的生意特性">优良的生意特性</a></li>
            <li><a href="#处于价值扩张期">处于价值扩张期</a></li>
            <li><a href="#高重置成本及定价权">高重置成本及定价权</a></li>
            <li><a href="#优秀可依赖的管理层">优秀可依赖的管理层</a></li>
          </ul>
        </li>
        <li><a href="#经营观测与守候">经营观测与守候</a>
          <ul>
            <li><a href="#建立逻辑支点">建立逻辑支点</a></li>
            <li><a href="#经营特性分析">经营特性分析</a></li>
            <li><a href="#成长来自哪里">成长来自哪里</a></li>
            <li><a href="#总结-1">总结</a></li>
          </ul>
        </li>
      </ul>
    </li>
  </ul>
</nav>
    </div>
  </span>
</div>


  <article class="post" itemscope itemtype="http://schema.org/BlogPosting">
    <header>
      <h1 class="posttitle" itemprop="name headline">
        《股市进阶之道》笔记
      </h1>
      <div class="meta">
        
        <div class="postdate">
          
          <time datetime="2021-09-23 00:00:00 &#43;0000 UTC" itemprop="datePublished">2021-09-23</time>
          
        </div>
        
        <div class="article-category">
            <i class="fas fa-archive"></i>
            
            
            <a class="category-link" href="/categories/%E8%AF%BB%E4%B9%A6%E7%AC%94%E8%AE%B0">读书笔记</a>
            
        </div>
        
        
        <div class="article-tag">
            <i class="fas fa-tags"></i>
            
            
            <a class="tag-link" href="/tags/%E6%8A%95%E8%B5%84" rel="tag">投资</a>
            
        </div>
        
      </div>
    </header>

  
    <div class="content" itemprop="articleBody">
      <h3 id="揭开价值的面纱">揭开价值的面纱</h3>
<hr>
<h4 id="dcf三要素">DCF三要素</h4>
<p>现金流折现模型的原理告诉我们：企业的经营续存期足够长是一个企业酝酿内在价值的基本条件；其次，企业的经营续存期倍的最佳经营结果应该是产生大量的自由现金；此外，在预期回报的时候必须要对未来预期获得的这些自由现金流进行合理的折现。</p>
<p>由此，我们可以得到透视企业价值源泉和衡量企业价值特性的视角——DCF三要素：</p>
<ul>
<li>经营续存期评估</li>
<li>现金创造力评估</li>
<li>经营周期定位</li>
</ul>
<h5 id="经营续存期">经营续存期</h5>
<p>一个不可能长期存在的，或者说可能随时就在竞争中倒下的企业，即使它当前的业务火爆异常，也不可能是一个具有高内在价值的企业。</p>
<p>企业的续存期能够有多长，这取决于行业特性、外部环境和内部经营等因素。</p>
<h5 id="现金创造力">现金创造力</h5>
<p>把握企业的现金特性，到底它是在创造丰厚现金流，还是具有正常的现金造血功能，又或者长期来看基本上无法留存什么现金。</p>
<p>影响一个企业的现金创造能力的因素有很多，从生意运转的角度，可以从以下三个方面进行审视：</p>
<ol>
<li>投资环节的资本需求。生意到底需要投入多少资本才能运营？以及这个生意要想扩大，后续又需要进行多大的投入？高固定资产投资支撑的生意，就意味着扩张的高边际成本，就导致持续的高资本性的支出，也就决定了其销售所赚得的利润将有相当大部分不能放进自己的钱包而必须拿出来再投入生产，现金就这样溜走了。（即尽量选择“轻”的生意）</li>
<li>销售模式中的现金含量。最令人艳羡的销售状态是先钱后货，财务上表现为极低应收账款，大额的预收账款。但先货后款的生意如果具备“高连续性”和“低坏账率”，依然可以创造强劲的价值。“高连续性”需要企业具有强大的市场竞争力和旺盛的市场需求，而“低坏账率”则需要关注应收账款是集中在少数大客户还是分散在众多客户中（越分散越好），以及客户的基本资质情况。</li>
<li>日常运营的资金结构。资产负债表中的应收、预付类项目与应付、预收类项目的关系体现了企业在产业链中是相对强势还是弱势的地位。通过“早收晚付”，企业就能占用一部分交易往来的资金。这部分无利息的资金不但增强了企业的经营资源，还减少了不必要的融资和贷款，降低了财务成本和现金流断裂的风险。企业的现金周转周期（现金周转周期＝存货周转天数＋应收账款周转天数－应付账款拖欠天数）如果是负数，就表明企业的还款周期远高于其存货变现、应收账款回收的周期，这个时间差越大，企业就越可以更多次地将拖欠的欠款投入到运营中。</li>
</ol>
<p>如果一个企业总是需要不断的大额的资本开支来支撑它的成长；同时它又在销售环节中无法收回足够的现金，并且应收账款不但占销售比重大且账期长、坏账风险高；最后又在产业链中占据不利的位置，无法通过账期周转的时间差以及相对上下游的优势来占用资金进行运营，甚至运营的过程需要大额的净运营资本而占用大量现金，那么越是接近这种特性的企业，其就越难以产生自由现金流而远离高价值企业的行列。</p>
<h5 id="经营周期定位">经营周期定位</h5>
<p>即便一个还可以存在20年，且经营形态依然可以创造大量的现金流的企业，如果已经达到了经营发展的“成熟”或者“衰退”期，那么估值中枢也完全无法与其在经营扩张期的时候相提并论。</p>
<p>一个企业的典型发展周期分为导入期、成长期、成熟期、衰退期。这种生命周期的背后由三个更基本的周期推动，即市场需求周期、产品周期和组织活力周期。</p>
<p>因为我们投资是要投资它的未来，当处于成长初中期的企业，如果其所处领域有广阔的发展前途，其次企业本身表现出独特和重要的竞争优势，则它更值得被我们的关注。这里的经营周期有两层意思，一个是行业的扩张层面，一个是企业的内在经营绩效潜力层面。</p>
<table>
<thead>
<tr>
<th></th>
<th style="text-align:left">成长初中期的价值所在</th>
</tr>
</thead>
<tbody>
<tr>
<td>行业扩张层面</td>
<td style="text-align:left">行业具有广阔的发展空间，在市场份额或者单位客户的需求开发上潜力巨大，且社会的中长期基本面趋势(人口、年龄结构、经济特征、资源特征、社会价值观等)都支持这种发展趋势</td>
</tr>
<tr>
<td>内在经营绩效潜力层面</td>
<td style="text-align:left">净资产收益率(ROE)依然具有较大的提升潜力，且企业的业务结构和发展战略，可逻辑化地推演出这种提升的可信度</td>
</tr>
</tbody>
</table>
<h4 id="有价值的增长">有价值的增长</h4>
<h5 id="价值创造的内涵">价值创造的内涵</h5>
<p>一个公司要创造价值，一方面要在市场中寻求增长的机会，另一方面则需要为这种增长寻求必要的融资。</p>
<p>企业的价值创造活动可以归结为一句话：以高于融资成本的资本回报率来实现增长，并最终转换为自由现金。</p>
<table>
<thead>
<tr>
<th></th>
<th>衡量指标</th>
<th>指标判断</th>
</tr>
</thead>
<tbody>
<tr>
<td>资本回报率</td>
<td>资产回报率(ROE)、净资产收益率(ROA)、投入资本回报率</td>
<td>单位资本的盈利能力越强越好</td>
</tr>
<tr>
<td>增长与现金流</td>
<td>净利润增长率、净利润与经营现金流的比率</td>
<td>较高的增长速度及可持续性为佳，单位净利润能带来的现金流越多越好</td>
</tr>
<tr>
<td>融资及融资成本</td>
<td>融资的频率和成本</td>
<td>增长所需要的资本性支出、融资频率越小越好，融资成本越低越好</td>
</tr>
</tbody>
</table>
<h5 id="资本回报率">资本回报率</h5>
<p>企业的资本回报的常用指标有资产回报率(ROA)、净资产收益率(ROE)、投入资本回报率(ROIC)等。不管是哪种资本回报率的计算，最核心的视角都可以浓缩为一个衡量原则，即：资本收益率 = 收益/资本 = (收入 - 成本) / 资本</p>
<p>由此推导出的价值创造的规律必然是：实现更多的收入、收入创造中耗费更少的成本及费用，为创造收益投入的资本更小。</p>
<h5 id="增长的导向">增长的导向</h5>
<p>从资本收益率的公式可以看到：一个企业不再需要投入资本并不构成价值创造过程，如果它的收益率下降了同样会毁灭价值。所以，除了从静态和历史视角衡量一个企业的资本回报率之外（资本回报率毕竟是一个落后指标，它反映的只是企业当前和历史的状况，企业的每一个重大经营举措或者市场的起伏都可能对这个数据产生不可忽视的影响），企业的另一个价值创造源泉来自收益的增长。</p>
<p>如果仅就二级市场的投资价值而言，所谓的投资价值主要时通过买卖的差价来实现，而不是靠分红回报来实现。而股价的变动则来自两个方面：公司业绩 × 估值（市盈率)</p>
<p>一个ROE或ROIC都很高，也有强大护城河的企业，就一定可以获得较好的投资收益回报吗？未必。因为如果其业绩仅能维持在一个绝对意义上的较好的估值水平，但很难从股价上予以良好的回报。由于这个企业的估值稳定，投资者持有这个企业所能获得的收益将主要取决于它的业绩增长。如果５年间它的业绩增长只保持在５％左右的增速上，这期间的投资收益率也就仅５％——这大体等于目前５年的定期存款利息，低于５年期5.71%的国债收益率。考虑到投资企业必然面临的风险性，这笔投资显然不是个很好的主意。</p>
<h5 id="总结">总结</h5>
<p>所以，对于一个企业是在创造价值还是毁灭价值不应以单一的视角来观察，而应该结合资本回报率和增长能力来考察。通常可以出现以下几种类型：</p>
<table>
<thead>
<tr>
<th>导向类型</th>
<th>基本特征</th>
</tr>
</thead>
<tbody>
<tr>
<td>盲目增长导向</td>
<td>高速增长，很低的资本回报率，很高的融资频度及融资成本</td>
</tr>
<tr>
<td>高资本回报率导向</td>
<td>低速增长，很高的资本回报率，较低的融资频度及融资成本</td>
</tr>
<tr>
<td>高价值均衡导向</td>
<td>较好的增长，较高的资本回报率，较低的融资频度及融资成本</td>
</tr>
<tr>
<td>价值毁灭导向</td>
<td>无增长或负增长，极低的资本回报率，很高的融资频度及融资成本</td>
</tr>
</tbody>
</table>
<p>这其中最值得关注的对象无意识高价值均衡导向类。它表明企业拥有一个很好的生意特性并处于一个有利的内外部环境，但这类企业又被赋予一个较高的估值，所以当它出现阶段性负面因素打击而股价大跌时最值得关注。</p>
<p>盲目增长导向表明这个生意的盈利能力在本质上很脆弱，一旦行业不景气很可能碰到大麻烦。对于这类增长，需要重点考察两点：1)　其资本回报率是否超过其融资成本？若低于融资成本，就转为价值毁灭导向；2) 这种增长是否最终能转化为稳定的份额并在此基础上恢复盈利能力。</p>
<p>低增长的高资本回报率导向企业更容易出现低估。只要配合增长的高可持续性和确定性，特别是配合市场给出的低估值，即使较低的增速长期来看依然可以获得较高的回报。</p>
<p>价值毁灭导向是任何时候都应该避免的投资类别。</p>
<p>从绝对视角而言，一个企业能够以超过融资成本的资本收益率持续创造自由现金，只要这个企业能够保持这种状态，那么它就是在创造价值的，有价值的。而从相对的视角来看，则需要对不同企业的价值创造程度进行衡量。如果它的这种价值创造，能够以更少的外部融资需求，以更高的资本收益率，创造出更多的自由现金流、更好的业绩增长，并且这个过程可以持续的时间较长，而且这一过程具有较低的不确定性及风险，那么它就较接近高价值特征。</p>
<h3 id="让视角回归本质">让视角回归本质</h3>
<hr>
<p>市场的本质是供需，商业的本质时竞争，投资的本质是前瞻。</p>
<p>企业的基本面分析必须发散到３个视角，即“市场的本质，商业的本质和投资的本质”。</p>
<p>从市场的本质“供需”来理解一个行业长期的发展态势和最终的格局，从商业的本质“竞争”来理解这个行业的根本决胜的要素以及产生差异化竞争优势的能力，再从投资的本质“前瞻”来衡量市场对它们的认知和预期是否产生了足够吸引力的偏离度。</p>
<h4 id="透过供需看市场">透过供需看市场</h4>
<p>市场是买家和买家的纽带，买家代表需方，卖家代表供方，两者之间的关系决定了这个市场的交易状态，所以所谓的市场研究最核心的就是供需的研究。</p>
<p>基本上供需关系的格局有以下六种：</p>
<table>
<thead>
<tr>
<th>供需格局类别</th>
<th>不同类别的说明</th>
</tr>
</thead>
<tbody>
<tr>
<td>需求扩张，供应也扩张</td>
<td>往往发生在一些刚刚催生的新兴行业，但其中的不确定性极大而行业普遍享有高溢价</td>
</tr>
<tr>
<td>需求扩张，供应稳定或减少</td>
<td>这是种黄金格局的态势，需要特别关注两点：一是行业这种需求扩张有多持久？是否有较为长期的态势？二是供应减少的主要原因是什么？如果是进入门槛极大提高且这一进程不可逆，那么就值得好好看一看</td>
</tr>
<tr>
<td>需求稳定，供应明显减少</td>
<td>往往发生在一些成熟的行业。这种行业往往容易受到市场的低估，因为其表象的行业增速很小，但实际上寡头在这一时期的盈利能力却反而可能提高。</td>
</tr>
<tr>
<td>需求稳定，供应稳定</td>
<td>一般这种行业属于需求非常广阔，但进入壁垒也比较低，所以不可能产生垄断性的行业。这样的行业，关注的重点是那些拥有鲜明的差异化</td>
</tr>
<tr>
<td>需求稳定，供应明显增加</td>
<td>这种态势会让市场的竞争度明显增加，不太有利于企业的发挥。如果是从“需求增长，供应稳定”所转化而来，那么往往标志着从卖方市场向买方市场的转变。这中情况，最值得关注的一是新需求被开拓的潜力有多大，二是是否可以通过市场竞争而逐步将竞争对手挤出市场。</td>
</tr>
<tr>
<td>需求减少，供应减少</td>
<td>这是个不太妙的信号。需求层面的大幅萎缩已经无法保障其中的企业获得最低程度的生存需要，更不用说吸引新的竞争者进入了</td>
</tr>
</tbody>
</table>
<p>上述所谈的供需一定要站在一个长期的角度，至少是５年的前景来评估，而不应该是一两年甚至更短时间内的行业景气度来判断。</p>
<h4 id="商业竞争定生死">商业竞争定生死</h4>
<p>如果说供需关系时一个生意的开头，那么商业竞争才决定了这个股市的结尾。竞争之所以不可以避免的原因在于，社会资金的逐利性将驱使其进入一切有利可图的领域。</p>
<p>对于竞争，关键是搞清楚这个行业竞争胜出的核心要素时什么，以及哪个企业已经显示出了这种强大的竞争优势。</p>
<p>竞争优势主要集中在以下几类：</p>
<table>
<thead>
<tr>
<th>竞争优势的类别</th>
<th>主要表现形式</th>
</tr>
</thead>
<tbody>
<tr>
<td>领先关键一步</td>
<td>相较同业的高效经营、商业模式创新、关键业务的know-how</td>
</tr>
<tr>
<td>成本优势</td>
<td>高频的历史投入、超大规模导致的低单位成本、区域经济性、创新商业模式带来的成本结构变化</td>
</tr>
<tr>
<td>客户粘性</td>
<td>高品牌认知度、高转换成本、强网络聚集效应、高业务嵌入性</td>
</tr>
<tr>
<td>行政准入壁垒</td>
<td>某些业务的许可证、受保护的知识产权及专利权</td>
</tr>
<tr>
<td>非市场化资源</td>
<td>独占的资源禀赋、难以复制的地理位置、独特的客户关系或股权结构</td>
</tr>
</tbody>
</table>
<h4 id="前瞻把握未来">前瞻把握未来</h4>
<p>市场供需以及商业竞争是一种客观现象，但想要准确地判读却非常困难。困难的关键在于投资的判断都是关于未来的，所以的投资的本质也是对未来的前瞻。</p>
<p>“前瞻”不仅适用于发掘具有广阔发展前景的伟大公司，就算最典型的“捡烟蒂”式投资，其本质也是前瞻。正是前瞻性地认识到了当前极度低迷的情况已经不可持续，认识到了市场的极度恐惧已经掩盖了其未来可能的改善前景或者低于其安全资产的现值，所以才具有投资价值。所以逆向的本质实际上还是提前认识到了事物某种回复性的规律或者某种未被当前市场察觉的，必然的发展方向。</p>
<h3 id="高价值企业的秘密">高价值企业的秘密</h3>
<hr>
<h4 id="巨大的商业价值">巨大的商业价值</h4>
<p>商业价值是一个企业得以存在和发展的基本前提和基础。如果说企业的经营和发展需要脚踏实地的话，那么商业价值就是衡量它所站的土地到底有多广阔和坚实。</p>
<p>一个业务的商业价值首先需要具有现实或者潜在的巨大社会价值，只有建立在能对人类社会产生积极影响和具有重要意义的基础上，这个业务才有长期成长壮大的根基。但这样还不够，它的这种社会价值还必须能够以货币化的形式反馈到业务所有者，而不仅是有利于最终使用者或参与构建的各利益方。最后，巨大的商业价值还必须反映在其依然处于长期大发展的初中级阶段，业务空间远没有饱和。否则这项业务已经处于收割期而不是投资期。</p>
<h4 id="优良的生意特性">优良的生意特性</h4>
<p>生意特性主要突出的是这个企业的生意能在多大程度上符合DCF三要素。是否具有较好的资本收益水平，以及是否存在业务上过于脆弱或者难以持续成功的硬伤。</p>
<p>“商业印钞机”的特征：</p>
<ul>
<li>低扩张边际，即边际利润递增。表明企业在大幅的生产规模扩张后，其成本不会跟随着销售规模的扩大而同步提升，甚至会急剧下降从而带来高回报。这就要求企业生产过程中的“刚性成本”（如各类固定资产折旧）较低。通常轻资产企业比重资产企业有更低的边际成本。不过，轻资产只是资产特征，并不代表价值高低，轻资产的必要保障时优秀的无形资产。</li>
<li>高客户粘性。仅仅是低扩张边际只能决定这个企业成长的快与慢，但不能确保在其形成一定规模后让客户的钱源源不断地送上门来。企业必须想办法把客户粘在自己的业务里，并把这种业务上的高客户流量变为现金。客户粘性的建立不仅仅是个主观愿望的问题，首先是个生意特性问题，一些行业可能永远页无法建立起任何客户粘性，无论企业经营者有多优秀和努力。</li>
</ul>
<h4 id="处于价值扩张期">处于价值扩张期</h4>
<p>企业的经营状态可分为价值扩张、价值回升和价值回归。</p>
<p>价值扩展期的企业无疑是最具投资吸引力的标的。对企业价值周期的评判可以从ROE的三个主要维度：在竞争均衡状态下（即市场格局趋于稳定、企业的竞争优势充分展现时）净资产收益率的高度、竞争优势所能维持的持久度和净资产本身的扩张幅度。</p>
<table>
<thead>
<tr>
<th>ROE衡量维度</th>
<th>判断标准</th>
<th>重点分析要素</th>
<th>价值酝酿的内在逻辑</th>
</tr>
</thead>
<tbody>
<tr>
<td>ROE能达到的高度</td>
<td>在企业的竞争优势完全发挥时，其越能达到较高的ROE水平则价值越高</td>
<td>构成ROE的三项基本要素(销售净利润、总资产周转率、财务杠杆)在未来的演变趋势如何？最重要的潜力来自哪里？推算企业可达到的ROE的高点大约时多少</td>
<td>未来的ROE将从低到高不断攀升并达到优秀水准，表明公司目前仅仅处于竞争优势构建过程中。随着竞争优势的发挥，其ROE构成中的主要因素具有明显的向上推动力，净资产的收益率水平将逐渐从平庸走向优秀。风险是这个过程的不确定性</td>
</tr>
<tr>
<td>ROE维持在高水平的持久度</td>
<td>ROE在高水平区间的可持续性越长、确定性越高则价值越高</td>
<td>企业竞争优势所带来的超额收益（表现为较高的ROE水平）是否具有可持续性？持续多少年？</td>
<td>ROE可以在高水平区间异常稳定的情况，表明公司的生意特征优秀，一方面可以获得较高的ROE，另一方面具有强大的护城河，从而可以长期保持这种经营的超额收益。风险是业已经接近成熟期。</td>
</tr>
<tr>
<td>净资产的增长能力</td>
<td>在保持ROE较高的前提下，净资产增长越快，可放大规模越大则价值越高</td>
<td>企业是否具有融资扩张的需求？更重要的是融资扩大了净资产规模后，它是否还具备在更大的资产规模下依然保持高水平的ROE的能力？</td>
<td>净资产规模具有极大的扩张空间，且ROE在增大规模后依然保持一定水准，表明这个生意具有广阔的发展空间和起码超越融资成本的收益率。风险是行业的景气波动具有直接将ROE拖入极低水平的风险</td>
</tr>
</tbody>
</table>
<p>所谓高价值企业的皇冠，就是那种技能实现净资产规模大幅度扩张，又在资本扩张的同时使得更大规模下的资本收益率(ROE)不断攀升到优秀水准(20%以上)，并且这一过程持续时间很长(如５年)的投资对象。</p>
<h4 id="高重置成本及定价权">高重置成本及定价权</h4>
<p>再大的潜在商业价值和再好的生意属性，也会在商业的根本规律“竞争“过程中面临凋零。难以被重置的企业总能安享市场收益，因为它们的地位不是竞争对手的决心或者资金的投入力度就可以复制的。一个很容易被复制的公司，哪怕将行业开拓得再成功也注定成为后来者的垫脚石。定价权是一种市场特权，当客户宁愿花更高的价格而义无反顾地投入一个企业的怀抱时，这样的企业的简直时让竞争对手羡慕嫉妒恨但又无可奈何。</p>
<h5 id="无形资产">无形资产</h5>
<p>高客户粘性以及竞争优势难以被复制的秘密，往往来自无形资产。</p>
<p>无形资产的分类</p>
<table>
<thead>
<tr>
<th>无形资产类别</th>
<th>主要包括的内容</th>
</tr>
</thead>
<tbody>
<tr>
<td>与市场有关的</td>
<td>商标品牌、市场销售网络、外观等视觉设计、特性的价值观设计（比如谷歌的”不做恶“，迪士尼营造的狂欢氛围，海底捞的有求必应，宝马的驾驶乐趣）等</td>
</tr>
<tr>
<td>与客户相关的</td>
<td>与客户有关的机密信息，长期合作的默契性，对客户业务的嵌入，对客户的说服力<!-- raw HTML omitted -->特许经营许可权、排他性合同、共同利益方（如特殊的股权组合、结盟打击共同对手等。</td>
</tr>
<tr>
<td>与内部相关的</td>
<td>关键性人力资源、企业文化、独特的管理诀窍、关键的技术诀窍</td>
</tr>
</tbody>
</table>
<h5 id="定价权">定价权</h5>
<p>高价值企业往往相对于竞争对手具有更好的定价权。</p>
<table>
<thead>
<tr>
<th>定价层次</th>
<th>主要特点和行业分布</th>
<th>竞争的关键点</th>
</tr>
</thead>
<tbody>
<tr>
<td>层次１：定价没有自主权</td>
<td>是亏是赚主要取决于政策，价格制定被严格管制。银行、铁路运输、石油、天然气等</td>
<td>基本取决于政策调整，除非给予越来越大的经营自由度</td>
</tr>
<tr>
<td>层次２：定价主要看对手</td>
<td>与竞争对手紧紧咬住，谁也不敢轻易与对手拉开距离，哪怕已经无法覆盖当期的成本也要咬牙挺住。啤酒、电子商务、钢铁、液态奶、建筑施工、超市零售等</td>
<td>规模效应、成本控制力往往是第一竞争力，靠对手忍受不了持续的亏损或者低利润退出而赢得市场。创新的商业模式和高效的经营时竞争利器。</td>
</tr>
<tr>
<td>层次３：定价主要看成</td>
<td>能顺利传导成本，但不可能超越成本太多，一旦多了优势就开始明显下降。家电产品、房地产、大众食品、标准件制造业、化学制品等</td>
<td>规模效应依然是及其重要的，但除此之外差异化的附加值也变得可能举足轻重</td>
</tr>
<tr>
<td>层次４：定价主要看附加值</td>
<td>附加值高且具有独特性，定价与直接成本几乎不相干，产品相互间的价格虽然透明但往往不可比。软件、影视作品、高档化妆品、医药</td>
<td>独特强烈且难以模仿的特殊附加值是关键，能否建立起客户粘性至关重要</td>
</tr>
<tr>
<td>层次５：定价主要看供需缺口</td>
<td>由于需求稳定甚至趋于扩张，而供应却受制于某种严格的壁垒而难以同步扩大，供需缺口几乎永远存在，缺口达到一定程度就可以提价。奢侈品、珠宝、高档酒</td>
<td>倡导的是”唯一“，成功者一定要建立起某种产品文化或者价值观的认同感和领导力</td>
</tr>
</tbody>
</table>
<h4 id="优秀可依赖的管理层">优秀可依赖的管理层</h4>
<ul>
<li>
<p>企业家精神及产业抱负</p>
<p>观察一家企业的时候，衡量下领导层到底是一个企业家还是一个商人？后者完全以经济利益至上为最高追求，所以什么来钱快就去做什么；前者则以”产业雄心“为至高目标，十年如一日追逐着内心的理想，不断精益求精。</p>
</li>
<li>
<p>卓越的战略视野及规划</p>
<p>一个好的战略必须清楚回答几个问题：1) 行业的当前发展特点和长远趋势将是怎样的？2) 企业在这一进程中所确立要达到的目标是什么？ 3) 为了达到这一企业目标需要建立怎样的能力? 4) 企业将通过什么方法和步骤来实现这个目标？</p>
<p>一个具有战略思维的企业你经常可以看到它就此做出论述，并在企业发展中按部就班执行。</p>
<p>没有战略意识的公司总是在追逐潮流并且呈现出典型的机会主义者特点。他们往往贸然就指定一个”宏大目标“，突然又下马一个曾经的伟大设想。</p>
<p>具有战略思维的企业非常注重差异化竞争优势的建立。</p>
</li>
<li>
<p>坚强有力的组织</p>
<table>
<thead>
<tr>
<th></th>
<th></th>
</tr>
</thead>
<tbody>
<tr>
<td>良好的激励机制</td>
<td>- 充分发挥员工的创业激情<!-- raw HTML omitted -->- 使组织处于”良币驱逐劣币“的正循环<!-- raw HTML omitted -->- 以结果为导向驱动成长，降低官僚化程度&lt;</td>
</tr>
<tr>
<td>适当的企业文化</td>
<td>- 让组织建立起健康竞争的氛围<!-- raw HTML omitted -->- 确立组织的可信价值观<!-- raw HTML omitted -->- 建立起”利益“之外的组织精神上的凝聚力和认同感</td>
</tr>
<tr>
<td>健全的组织结构</td>
<td>- 确保具有达到战略目标的必要职能机构<!-- raw HTML omitted -->- 通过职能细分实现足够高的专业程度<!-- raw HTML omitted -->- 建立高效和适应企业特点的现代化管理模式</td>
</tr>
</tbody>
</table>
</li>
<li>
<p>创新的魄力和活力</p>
</li>
<li>
<p>值得信赖的商业道德</p>
<p>一个能力超强的坏人远比平庸的人更具有破坏性。</p>
<p>企业的管理者对待客户和股东是否诚信？在商业竞争中是否尊重商业准则？会不会不择手段－－即使打着”正义的大旗“？</p>
</li>
</ul>
<h3 id="经营观测与守候">经营观测与守候</h3>
<hr>
<h4 id="建立逻辑支点">建立逻辑支点</h4>
<p>一个企业在1年中的股价就可能产生极大的波动，推动这些波动的，既有纯心理因素或者市场的系统性波动，也经常有基于企业发展过程中的一些沟沟坎坎、一些时而正面时而负面的消息。这时候，如果我们对企业投资知识基于一些非常具体的细节信息，或者基于一些静态的基本面，就很容易被迅猛而至的各方消息和突然波动加速的股价而击溃情绪。</p>
<p>能做到长期持有的前提，是必须建立起一个足够的认识宽度和深度，从各种繁琐的细节中构建起一个符合投资周期的核心支撑，称为“逻辑支点”。</p>
<p>建立逻辑支点的关键，在于一定要<strong>从更长远的的角度</strong>来看待这个生意和这笔投资，要将支撑这个企业得以发展壮大，这笔投资得以延续持有的核心逻辑归纳出来。</p>
<p>基本的思考提纲：</p>
<table>
<thead>
<tr>
<th>逻辑支点</th>
<th>主要包含的问题</th>
</tr>
</thead>
<tbody>
<tr>
<td>投资这个企业的战略理由是什么？</td>
<td>对这笔投资的总体期望是什么？<!-- raw HTML omitted -->这些投资是否立足于长期的产业发展环境和竞争格局中不易改变的因素？<!-- raw HTML omitted -->这些因素本身的牢靠性和相互联系的逻辑性是否足够？</td>
</tr>
<tr>
<td>投资这个企业的战术安排是什么？</td>
<td>按照什么步骤来建立头寸？<!-- raw HTML omitted -->在什么背景下执行分别买入、补仓、持有、售出、清空？在整个投资组合中所承担的角色是进攻性还是防御性的？<!-- raw HTML omitted -->是看中高弹性的潜力还是高确定性的一面？</td>
</tr>
<tr>
<td>影响企业发展成功和失败的关键要素是什么？</td>
<td>哪些因素是所预期的前景能否实现的生死存亡的前提条件？<!-- raw HTML omitted -->在持有的过程中哪些是可以容忍的现象？哪些是需要高度敏感的问题？</td>
</tr>
</tbody>
</table>
<p>逻辑支点作为投资决策的一个高度概括，更多是体现在支撑“投资理由和持有周期”的意义上，而绝不是买入时机。买入的理由只有一个：不但好，而且便宜。</p>
<h4 id="经营特性分析">经营特性分析</h4>
<p>建立逻辑支点后，还需要通过日常的公开信息来切实观察企业的经营状况是否顺利。判断企业经营是否向好，首要问题是识别这个企业的经营特性。</p>
<h5 id="三种经营特性">三种经营特性</h5>
<p>由公式净资产收益率(ROE) ＝ 销售净利润率 × 总资产周转率 × 权益乘数，可大致将企业的经营特性分为三大类：</p>
<table>
<thead>
<tr>
<th>经营特性类别</th>
<th>要点</th>
<th>代表企业</th>
</tr>
</thead>
<tbody>
<tr>
<td>高利润低周转</td>
<td>这类企业的观察，一方面是看业务是否保持住其差异化的优势地位；另一方面看随着业务的发展其总资产周转率能否得到明显提高。</td>
<td>医药、软件、奢侈品、高端制造业、商业服务等</td>
</tr>
<tr>
<td>低利润高周转</td>
<td>扩大销售额，扩大规模，提高资产的利用率水平，以实现每一个单位销售收入成本最低。如果是重资产型企业，其产能的利用率至关重要</td>
<td>零售、家用电器、低价食品、低端制造业，建筑施工</td>
</tr>
<tr>
<td>杠杆型</td>
<td>核心问题是风险管理</td>
<td>房地产、银行、券商、保险</td>
</tr>
</tbody>
</table>
<h5 id="定位主要矛盾">定位主要矛盾</h5>
<p>搞清楚了企业的经营特性和当前ROE分解指标后，下一步就是分析它未来经营所面临的最大挑战来自哪方面，以及有多大的提升潜力。</p>
<table>
<thead>
<tr>
<th></th>
<th></th>
</tr>
</thead>
<tbody>
<tr>
<td>与利润相关的方面</td>
<td>- 产品提价能力<!-- raw HTML omitted -->- 降低原材料成本，生产过程中的成本<!-- raw HTML omitted -->- 降低销售费用、管理费用、财务费用等<!-- raw HTML omitted -->- 降低少数股东权益<!-- raw HTML omitted -->- 减少存货等资产的贬值<!-- raw HTML omitted -->- 更多的政府补助、投资收益等非业务收入<!-- raw HTML omitted -->- 更低的税收</td>
</tr>
<tr>
<td>与周转率相关的方面</td>
<td>- 扩大销售规模<!-- raw HTML omitted -->- 将多余的现金转入生产或分红<!-- raw HTML omitted -->- 减少资本性支出带来的固定资产<!-- raw HTML omitted -->- 将留存的利润更多的分红<!-- raw HTML omitted -->- 提高劳动生产率<!-- raw HTML omitted -->- 提高存货周转率<!-- raw HTML omitted -->- 提高应收账款周转率</td>
</tr>
<tr>
<td>与杠杆相关的方面</td>
<td>- 使用便宜的借债<!-- raw HTML omitted -->- 通过应付、预收项提高对上下游的占款<!-- raw HTML omitted -->- 提高财务的杠杆比率</td>
</tr>
</tbody>
</table>
<p>对一个企业的分析和观察需要抓住主要矛盾，而不能眉毛胡子一把抓。这种主要矛盾从什么地方来体现？首先对这个企业的经营特征进行定性，分析未来的潜力在哪里？提升的的关键要素是什么？然后再深入到具体的业务和发展战略中去思考它的发展态势是不是正好瞄准了这些关键要素，力度够不够？</p>
<h5 id="警惕这些业务特征">警惕这些业务特征</h5>
<table>
<thead>
<tr>
<th>业务特征</th>
<th>可能的风险</th>
</tr>
</thead>
<tbody>
<tr>
<td>大客户，大订单模式</td>
<td>收入集中在少数客户上，容易出现订单的大波动<!-- raw HTML omitted -->大客户具有更大的话语权，往往可以压制企业的价格，甚至拖欠回款<!-- raw HTML omitted -->对收入的确认预期性差，经常远远出乎意料<!-- raw HTML omitted -->客户少，如果缺乏强大的客户粘性，容易被竞争对手踢出市场</td>
</tr>
<tr>
<td>地头蛇模式</td>
<td>只是依靠一些当地的特殊自然、行政资源创收，难以走出去<!-- raw HTML omitted -->这种企业习惯了关系优先，往往忽略经营质量，一旦特殊资源被削弱，企业瞬间就被打回原形</td>
</tr>
<tr>
<td>渠道铺货的虚假繁荣</td>
<td>警惕企业为了做业绩，通过利益手段（高额回馈，甚至一起做局炒股），大量向经销商囤货或者大量扩张经销商队伍</td>
</tr>
<tr>
<td>资金倍大量占用</td>
<td>处于产业链中最无话语权的地位，对上必须先付款取得原材料，对下必须先交货后收钱。<!-- raw HTML omitted -->现金流糟糕是一方面，更关键的是你很难指望这种产业地位做出什么大业绩</td>
</tr>
<tr>
<td>靠大量的复杂对外投资驱动发展</td>
<td>经常因为各种原因而四处大肆投资，从土地到楼房到矿产或者其他五花八门的东西。这种业务通常在讲一个股市，并且用一个接一个的投资来续写这个故事。<!-- raw HTML omitted -->通过复杂的投资后，资产异常复杂难辨，这种业务特征是财务陷进的高发地。</td>
</tr>
<tr>
<td>子公司连环套</td>
<td>与复杂投资类一样财务结构异常复杂。但区别是这种公司往往设立了大量的子公司，业务在这些子公司里像走迷宫一样乱窜，其中的关系外人难以窥见。</td>
</tr>
<tr>
<td>业务和产品非常冷门，难以了解虚实</td>
<td>对于冷门和难以接触到的关系业务或者产品，我们常年所积累的社会尝试和专业知识很难有帮助。一方面，我们会被公司的说法牵着鼻子走，另一方面也很难通过侧面的调差摸清底细。<!-- raw HTML omitted -->这种业务很难搞清成功的关键点，难以建立逻辑支点</td>
</tr>
<tr>
<td>经营过程中涉及了大量变量因素</td>
<td>它的经营结果通常取决于一些关键的变量，比如某几种大宗商品或外汇等的价格走势。对这种公司的投资变成了对这些关键变量走势的预测。</td>
</tr>
<tr>
<td>利润微薄又很小众的业务</td>
<td>低利润低周转率，不值得多花精力研究</td>
</tr>
<tr>
<td>完全建立在技术层面竞争，而技术的更新周期又很快的生意</td>
<td>纯技术层面的竞争属于最难以建立持久竞争优势的生意，如果这种技术的更新周期又很快，那么对这种企业的未来进行预测实在是个不可能的任务</td>
</tr>
<tr>
<td>周期波动很强，业务却高度标准化</td>
<td>如果一个企业的上游供应商或下游客户本身的经营就是强周期波动的，做它们的生意往往也很难逃脱被动波动的名。<!-- raw HTML omitted -->如果业务的标准化程度很高，就属于拼价格和规模的类别，一旦遇到下游行业景气程度的影响，往往造成惨烈的杀价</td>
</tr>
</tbody>
</table>
<h4 id="成长来自哪里">成长来自哪里</h4>
<table>
<thead>
<tr>
<th>增长类别</th>
<th>具体表现</th>
<th>必要基础</th>
</tr>
</thead>
<tbody>
<tr>
<td>经营滚动</td>
<td>开拓新产品、新市场</td>
<td>研发和创新</td>
</tr>
<tr>
<td></td>
<td>老产品继续挖掘需求、战略更多份额</td>
<td>进攻性有足的资源支持</td>
</tr>
<tr>
<td></td>
<td>产品提价</td>
<td>差别化的定位和定价权</td>
</tr>
<tr>
<td></td>
<td>降低各项成本</td>
<td>高效经营模式创新</td>
</tr>
<tr>
<td>资本运作</td>
<td>收购兼并及重组</td>
<td>资本优势和运作能力</td>
</tr>
<tr>
<td></td>
<td>资产注入</td>
<td>背靠特殊的资源</td>
</tr>
</tbody>
</table>
<p>在一个高增长的需求和供应即多且分散的格局下，公司聚焦在当前产品实现更多的份额，甚至通过资本手段来收购兼并，是较常见的策略。如果行业的增速已经很小，进入成熟期甚至面临衰退并且企业在其中所占的市场份额已经足够大，小鱼都吃干净了，大鱼实力均衡做僵持状，这种情况下是否能开拓新的市场进入新的领域并获得成功往往决定了企业的未来。</p>
<p>在分析成长的动力时，应该观察未来业绩主要是靠强劲的收入增幅还是客观的利润率提升？前者来自强大的产品和市场扩张力，而后者来自产品结构变化、成本变化、价格变化等带来的效益。</p>
<!-- raw HTML omitted -->
<p>这种推演最终需要落实到一系列的具体数字上。比如，不能让研究结论停留在”费用削减的空间不小“，到底”不小“是多少？它当前的费用率构成具体是怎样的比例？最高部分的具体是哪一块？占比多少？如果这部分下降30%，又具体能够给净利润带来多大的影响？</p>
<h4 id="总结-1">总结</h4>
<p>逻辑支点是投资的战略理由，经营特性是对企业阶段性侧重的定性把握和和核心视角，成长分析则是发展路径和驱动力的推演和观测</p>

    </div>
  </article>

  
  





  <div id="footer-post-container">
  <div id="footer-post">

    <div id="nav-footer" style="display: none">
      <ul>
         
          <li><a href="/">首页</a></li>
         
          <li><a href="/posts">列表</a></li>
         
          <li><a href="/categories">归档</a></li>
         
          <li><a href="/tags">标签</a></li>
         
          <li><a href="/about">关于我</a></li>
        
      </ul>
    </div>

    <div id="toc-footer" style="display: none">
      <nav id="TableOfContents">
  <ul>
    <li>
      <ul>
        <li><a href="#揭开价值的面纱">揭开价值的面纱</a>
          <ul>
            <li><a href="#dcf三要素">DCF三要素</a></li>
            <li><a href="#有价值的增长">有价值的增长</a></li>
          </ul>
        </li>
        <li><a href="#让视角回归本质">让视角回归本质</a>
          <ul>
            <li><a href="#透过供需看市场">透过供需看市场</a></li>
            <li><a href="#商业竞争定生死">商业竞争定生死</a></li>
            <li><a href="#前瞻把握未来">前瞻把握未来</a></li>
          </ul>
        </li>
        <li><a href="#高价值企业的秘密">高价值企业的秘密</a>
          <ul>
            <li><a href="#巨大的商业价值">巨大的商业价值</a></li>
            <li><a href="#优良的生意特性">优良的生意特性</a></li>
            <li><a href="#处于价值扩张期">处于价值扩张期</a></li>
            <li><a href="#高重置成本及定价权">高重置成本及定价权</a></li>
            <li><a href="#优秀可依赖的管理层">优秀可依赖的管理层</a></li>
          </ul>
        </li>
        <li><a href="#经营观测与守候">经营观测与守候</a>
          <ul>
            <li><a href="#建立逻辑支点">建立逻辑支点</a></li>
            <li><a href="#经营特性分析">经营特性分析</a></li>
            <li><a href="#成长来自哪里">成长来自哪里</a></li>
            <li><a href="#总结-1">总结</a></li>
          </ul>
        </li>
      </ul>
    </li>
  </ul>
</nav>
    </div>

    <div id="share-footer" style="display: none">
      
      <ul>
  
  
    
  
  
  <li>
    <a class="icon" href="http://www.facebook.com/sharer.php?u=https%3a%2f%2fblue666.gitee.io%2fposts%2f2021-09-23-the-way-of-stock%2f">
      <i class="fab fa-facebook fa-lg" aria-hidden="true"></i>
    </a>
  </li>
  <li>
    <a class="icon" href="https://twitter.com/share?url=https%3a%2f%2fblue666.gitee.io%2fposts%2f2021-09-23-the-way-of-stock%2f&text=%e3%80%8a%e8%82%a1%e5%b8%82%e8%bf%9b%e9%98%b6%e4%b9%8b%e9%81%93%e3%80%8b%e7%ac%94%e8%ae%b0">
      <i class="fab fa-twitter fa-lg" aria-hidden="true"></i>
    </a>
  </li>
  <li>
    <a class="icon" href="http://www.linkedin.com/shareArticle?url=https%3a%2f%2fblue666.gitee.io%2fposts%2f2021-09-23-the-way-of-stock%2f&title=%e3%80%8a%e8%82%a1%e5%b8%82%e8%bf%9b%e9%98%b6%e4%b9%8b%e9%81%93%e3%80%8b%e7%ac%94%e8%ae%b0">
      <i class="fab fa-linkedin fa-lg" aria-hidden="true"></i>
    </a>
  </li>
  <li>
    <a class="icon" href="https://pinterest.com/pin/create/bookmarklet/?url=https%3a%2f%2fblue666.gitee.io%2fposts%2f2021-09-23-the-way-of-stock%2f&is_video=false&description=%e3%80%8a%e8%82%a1%e5%b8%82%e8%bf%9b%e9%98%b6%e4%b9%8b%e9%81%93%e3%80%8b%e7%ac%94%e8%ae%b0">
      <i class="fab fa-pinterest fa-lg" aria-hidden="true"></i>
    </a>
  </li>
  <li>
    <a class="icon" href="mailto:?subject=%e3%80%8a%e8%82%a1%e5%b8%82%e8%bf%9b%e9%98%b6%e4%b9%8b%e9%81%93%e3%80%8b%e7%ac%94%e8%ae%b0&body=Check out this article: https%3a%2f%2fblue666.gitee.io%2fposts%2f2021-09-23-the-way-of-stock%2f">
      <i class="fas fa-envelope fa-lg" aria-hidden="true"></i>
    </a>
  </li>
  <li>
    <a class="icon" href="https://getpocket.com/save?url=https%3a%2f%2fblue666.gitee.io%2fposts%2f2021-09-23-the-way-of-stock%2f&title=%e3%80%8a%e8%82%a1%e5%b8%82%e8%bf%9b%e9%98%b6%e4%b9%8b%e9%81%93%e3%80%8b%e7%ac%94%e8%ae%b0">
      <i class="fab fa-get-pocket fa-lg" aria-hidden="true"></i>
    </a>
  </li>
  <li>
    <a class="icon" href="http://reddit.com/submit?url=https%3a%2f%2fblue666.gitee.io%2fposts%2f2021-09-23-the-way-of-stock%2f&title=%e3%80%8a%e8%82%a1%e5%b8%82%e8%bf%9b%e9%98%b6%e4%b9%8b%e9%81%93%e3%80%8b%e7%ac%94%e8%ae%b0">
      <i class="fab fa-reddit fa-lg" aria-hidden="true"></i>
    </a>
  </li>
  <li>
    <a class="icon" href="http://www.stumbleupon.com/submit?url=https%3a%2f%2fblue666.gitee.io%2fposts%2f2021-09-23-the-way-of-stock%2f&title=%e3%80%8a%e8%82%a1%e5%b8%82%e8%bf%9b%e9%98%b6%e4%b9%8b%e9%81%93%e3%80%8b%e7%ac%94%e8%ae%b0">
      <i class="fab fa-stumbleupon fa-lg" aria-hidden="true"></i>
    </a>
  </li>
  <li>
    <a class="icon" href="http://digg.com/submit?url=https%3a%2f%2fblue666.gitee.io%2fposts%2f2021-09-23-the-way-of-stock%2f&title=%e3%80%8a%e8%82%a1%e5%b8%82%e8%bf%9b%e9%98%b6%e4%b9%8b%e9%81%93%e3%80%8b%e7%ac%94%e8%ae%b0">
      <i class="fab fa-digg fa-lg" aria-hidden="true"></i>
    </a>
  </li>
  <li>
    <a class="icon" href="http://www.tumblr.com/share/link?url=https%3a%2f%2fblue666.gitee.io%2fposts%2f2021-09-23-the-way-of-stock%2f&name=%e3%80%8a%e8%82%a1%e5%b8%82%e8%bf%9b%e9%98%b6%e4%b9%8b%e9%81%93%e3%80%8b%e7%ac%94%e8%ae%b0&description=%e6%8f%ad%e5%bc%80%e4%bb%b7%e5%80%bc%e7%9a%84%e9%9d%a2%e7%ba%b1%20%20DCF%e4%b8%89%e8%a6%81%e7%b4%a0%20%e7%8e%b0%e9%87%91%e6%b5%81%e6%8a%98%e7%8e%b0%e6%a8%a1%e5%9e%8b%e7%9a%84%e5%8e%9f%e7%90%86%e5%91%8a%e8%af%89%e6%88%91%e4%bb%ac%ef%bc%9a%e4%bc%81%e4%b8%9a%e7%9a%84%e7%bb%8f%e8%90%a5%e7%bb%ad%e5%ad%98%e6%9c%9f%e8%b6%b3%e5%a4%9f%e9%95%bf%e6%98%af%e4%b8%80%e4%b8%aa%e4%bc%81%e4%b8%9a%e9%85%9d%e9%85%bf%e5%86%85%e5%9c%a8%e4%bb%b7%e5%80%bc%e7%9a%84%e5%9f%ba%e6%9c%ac%e6%9d%a1%e4%bb%b6%ef%bc%9b%e5%85%b6%e6%ac%a1%ef%bc%8c%e4%bc%81%e4%b8%9a%e7%9a%84%e7%bb%8f%e8%90%a5%e7%bb%ad%e5%ad%98%e6%9c%9f%e5%80%8d%e7%9a%84%e6%9c%80%e4%bd%b3%e7%bb%8f%e8%90%a5%e7%bb%93%e6%9e%9c%e5%ba%94%e8%af%a5%e6%98%af%e4%ba%a7%e7%94%9f%e5%a4%a7%e9%87%8f%e7%9a%84%e8%87%aa%e7%94%b1%e7%8e%b0%e9%87%91%ef%bc%9b%e6%ad%a4%e5%a4%96%ef%bc%8c%e5%9c%a8%e9%a2%84%e6%9c%9f%e5%9b%9e%e6%8a%a5%e7%9a%84%e6%97%b6%e5%80%99%e5%bf%85%e9%a1%bb%e8%a6%81%e5%af%b9%e6%9c%aa%e6%9d%a5%e9%a2%84%e6%9c%9f%e8%8e%b7%e5%be%97%e7%9a%84%e8%bf%99%e4%ba%9b%e8%87%aa%e7%94%b1%e7%8e%b0%e9%87%91%e6%b5%81%e8%bf%9b%e8%a1%8c%e5%90%88%e7%90%86%e7%9a%84%e6%8a%98%e7%8e%b0%e3%80%82%0a%e7%94%b1%e6%ad%a4%ef%bc%8c%e6%88%91%e4%bb%ac%e5%8f%af%e4%bb%a5%e5%be%97%e5%88%b0%e9%80%8f%e8%a7%86%e4%bc%81%e4%b8%9a%e4%bb%b7%e5%80%bc%e6%ba%90%e6%b3%89%e5%92%8c%e8%a1%a1%e9%87%8f%e4%bc%81%e4%b8%9a%e4%bb%b7%e5%80%bc%e7%89%b9%e6%80%a7%e7%9a%84%e8%a7%86%e8%a7%92%e2%80%94%e2%80%94DCF%e4%b8%89%e8%a6%81%e7%b4%a0%ef%bc%9a%0a%20%e7%bb%8f%e8%90%a5%e7%bb%ad%e5%ad%98%e6%9c%9f%e8%af%84%e4%bc%b0%20%e7%8e%b0%e9%87%91%e5%88%9b%e9%80%a0%e5%8a%9b%e8%af%84%e4%bc%b0%20%e7%bb%8f%e8%90%a5%e5%91%a8%e6%9c%9f%e5%ae%9a%e4%bd%8d%20%20%e7%bb%8f%e8%90%a5%e7%bb%ad%e5%ad%98%e6%9c%9f%20%e4%b8%80%e4%b8%aa%e4%b8%8d%e5%8f%af%e8%83%bd%e9%95%bf%e6%9c%9f%e5%ad%98%e5%9c%a8%e7%9a%84%ef%bc%8c%e6%88%96%e8%80%85%e8%af%b4%e5%8f%af%e8%83%bd%e9%9a%8f%e6%97%b6%e5%b0%b1%e5%9c%a8%e7%ab%9e%e4%ba%89%e4%b8%ad%e5%80%92%e4%b8%8b%e7%9a%84%e4%bc%81%e4%b8%9a%ef%bc%8c%e5%8d%b3%e4%bd%bf%e5%ae%83%e5%bd%93%e5%89%8d%e7%9a%84%e4%b8%9a%e5%8a%a1%e7%81%ab%e7%88%86%e5%bc%82%e5%b8%b8%ef%bc%8c%e4%b9%9f%e4%b8%8d%e5%8f%af%e8%83%bd%e6%98%af%e4%b8%80%e4%b8%aa%e5%85%b7%e6%9c%89%e9%ab%98%e5%86%85%e5%9c%a8%e4%bb%b7%e5%80%bc%e7%9a%84%e4%bc%81%e4%b8%9a%e3%80%82%0a%e4%bc%81%e4%b8%9a%e7%9a%84%e7%bb%ad%e5%ad%98%e6%9c%9f%e8%83%bd%e5%a4%9f%e6%9c%89%e5%a4%9a%e9%95%bf%ef%bc%8c%e8%bf%99%e5%8f%96%e5%86%b3%e4%ba%8e%e8%a1%8c%e4%b8%9a%e7%89%b9%e6%80%a7%e3%80%81%e5%a4%96%e9%83%a8%e7%8e%af%e5%a2%83%e5%92%8c%e5%86%85%e9%83%a8%e7%bb%8f%e8%90%a5%e7%ad%89%e5%9b%a0%e7%b4%a0%e3%80%82%0a%e7%8e%b0%e9%87%91%e5%88%9b%e9%80%a0%e5%8a%9b%20%e6%8a%8a%e6%8f%a1%e4%bc%81%e4%b8%9a%e7%9a%84%e7%8e%b0%e9%87%91%e7%89%b9%e6%80%a7%ef%bc%8c%e5%88%b0%e5%ba%95%e5%ae%83%e6%98%af%e5%9c%a8%e5%88%9b%e9%80%a0%e4%b8%b0%e5%8e%9a%e7%8e%b0%e9%87%91%e6%b5%81%ef%bc%8c%e8%bf%98%e6%98%af%e5%85%b7%e6%9c%89%e6%ad%a3%e5%b8%b8%e7%9a%84%e7%8e%b0%e9%87%91%e9%80%a0%e8%a1%80%e5%8a%9f%e8%83%bd%ef%bc%8c%e5%8f%88%e6%88%96%e8%80%85%e9%95%bf%e6%9c%9f%e6%9d%a5%e7%9c%8b%e5%9f%ba%e6%9c%ac%e4%b8%8a%e6%97%a0%e6%b3%95%e7%95%99%e5%ad%98%e4%bb%80%e4%b9%88%e7%8e%b0%e9%87%91%e3%80%82%0a%e5%bd%b1%e5%93%8d%e4%b8%80%e4%b8%aa%e4%bc%81%e4%b8%9a%e7%9a%84%e7%8e%b0%e9%87%91%e5%88%9b%e9%80%a0%e8%83%bd%e5%8a%9b%e7%9a%84%e5%9b%a0%e7%b4%a0%e6%9c%89%e5%be%88%e5%a4%9a%ef%bc%8c%e4%bb%8e%e7%94%9f%e6%84%8f%e8%bf%90%e8%bd%ac%e7%9a%84%e8%a7%92%e5%ba%a6%ef%bc%8c%e5%8f%af%e4%bb%a5%e4%bb%8e%e4%bb%a5%e4%b8%8b%e4%b8%89%e4%b8%aa%e6%96%b9%e9%9d%a2%e8%bf%9b%e8%a1%8c%e5%ae%a1%e8%a7%86%ef%bc%9a%0a%20%e6%8a%95%e8%b5%84%e7%8e%af%e8%8a%82%e7%9a%84%e8%b5%84%e6%9c%ac%e9%9c%80%e6%b1%82%e3%80%82%e7%94%9f%e6%84%8f%e5%88%b0%e5%ba%95%e9%9c%80%e8%a6%81%e6%8a%95%e5%85%a5%e5%a4%9a%e5%b0%91%e8%b5%84%e6%9c%ac%e6%89%8d%e8%83%bd%e8%bf%90%e8%90%a5%ef%bc%9f%e4%bb%a5%e5%8f%8a%e8%bf%99%e4%b8%aa%e7%94%9f%e6%84%8f%e8%a6%81%e6%83%b3%e6%89%a9%e5%a4%a7%ef%bc%8c%e5%90%8e%e7%bb%ad%e5%8f%88%e9%9c%80%e8%a6%81%e8%bf%9b%e8%a1%8c%e5%a4%9a%e5%a4%a7%e7%9a%84%e6%8a%95%e5%85%a5%ef%bc%9f%e9%ab%98%e5%9b%ba%e5%ae%9a%e8%b5%84%e4%ba%a7%e6%8a%95%e8%b5%84%e6%94%af%e6%92%91%e7%9a%84%e7%94%9f%e6%84%8f%ef%bc%8c%e5%b0%b1%e6%84%8f%e5%91%b3%e7%9d%80%e6%89%a9%e5%bc%a0%e7%9a%84%e9%ab%98%e8%be%b9%e9%99%85%e6%88%90%e6%9c%ac%ef%bc%8c%e5%b0%b1%e5%af%bc%e8%87%b4%e6%8c%81%e7%bb%ad%e7%9a%84%e9%ab%98%e8%b5%84%e6%9c%ac%e6%80%a7%e7%9a%84%e6%94%af%e5%87%ba%ef%bc%8c%e4%b9%9f%e5%b0%b1%e5%86%b3%e5%ae%9a%e4%ba%86%e5%85%b6%e9%94%80%e5%94%ae%e6%89%80%e8%b5%9a%e5%be%97%e7%9a%84%e5%88%a9%e6%b6%a6%e5%b0%86%e6%9c%89%e7%9b%b8%e5%bd%93%e5%a4%a7%e9%83%a8%e5%88%86%e4%b8%8d%e8%83%bd%e6%94%be%e8%bf%9b%e8%87%aa%e5%b7%b1%e7%9a%84%e9%92%b1%e5%8c%85%e8%80%8c%e5%bf%85%e9%a1%bb%e6%8b%bf%e5%87%ba%e6%9d%a5%e5%86%8d%e6%8a%95%e5%85%a5%e7%94%9f%e4%ba%a7%ef%bc%8c%e7%8e%b0%e9%87%91%e5%b0%b1%e8%bf%99%e6%a0%b7%e6%ba%9c%e8%b5%b0%e4%ba%86%e3%80%82%ef%bc%88%e5%8d%b3%e5%b0%bd%e9%87%8f%e9%80%89%e6%8b%a9%e2%80%9c%e8%bd%bb%e2%80%9d%e7%9a%84%e7%94%9f%e6%84%8f%ef%bc%89%20%e9%94%80%e5%94%ae%e6%a8%a1%e5%bc%8f%e4%b8%ad%e7%9a%84%e7%8e%b0%e9%87%91%e5%90%ab%e9%87%8f%e3%80%82%e6%9c%80%e4%bb%a4%e4%ba%ba%e8%89%b3%e7%be%a1%e7%9a%84%e9%94%80%e5%94%ae%e7%8a%b6%e6%80%81%e6%98%af%e5%85%88%e9%92%b1%e5%90%8e%e8%b4%a7%ef%bc%8c%e8%b4%a2%e5%8a%a1%e4%b8%8a%e8%a1%a8%e7%8e%b0%e4%b8%ba%e6%9e%81%e4%bd%8e%e5%ba%94%e6%94%b6%e8%b4%a6%e6%ac%be%ef%bc%8c%e5%a4%a7%e9%a2%9d%e7%9a%84%e9%a2%84%e6%94%b6%e8%b4%a6%e6%ac%be%e3%80%82%e4%bd%86%e5%85%88%e8%b4%a7%e5%90%8e%e6%ac%be%e7%9a%84%e7%94%9f%e6%84%8f%e5%a6%82%e6%9e%9c%e5%85%b7%e5%a4%87%e2%80%9c%e9%ab%98%e8%bf%9e%e7%bb%ad%e6%80%a7%e2%80%9d%e5%92%8c%e2%80%9c%e4%bd%8e%e5%9d%8f%e8%b4%a6%e7%8e%87%e2%80%9d%ef%bc%8c%e4%be%9d%e7%84%b6%e5%8f%af%e4%bb%a5%e5%88%9b%e9%80%a0%e5%bc%ba%e5%8a%b2%e7%9a%84%e4%bb%b7%e5%80%bc%e3%80%82%e2%80%9c%e9%ab%98%e8%bf%9e%e7%bb%ad%e6%80%a7%e2%80%9d%e9%9c%80%e8%a6%81%e4%bc%81%e4%b8%9a%e5%85%b7%e6%9c%89%e5%bc%ba%e5%a4%a7%e7%9a%84%e5%b8%82%e5%9c%ba%e7%ab%9e%e4%ba%89%e5%8a%9b%e5%92%8c%e6%97%ba%e7%9b%9b%e7%9a%84%e5%b8%82%e5%9c%ba%e9%9c%80%e6%b1%82%ef%bc%8c%e8%80%8c%e2%80%9c%e4%bd%8e%e5%9d%8f%e8%b4%a6%e7%8e%87%e2%80%9d%e5%88%99%e9%9c%80%e8%a6%81%e5%85%b3%e6%b3%a8%e5%ba%94%e6%94%b6%e8%b4%a6%e6%ac%be%e6%98%af%e9%9b%86%e4%b8%ad%e5%9c%a8%e5%b0%91%e6%95%b0%e5%a4%a7%e5%ae%a2%e6%88%b7%e8%bf%98%e6%98%af%e5%88%86%e6%95%a3%e5%9c%a8%e4%bc%97%e5%a4%9a%e5%ae%a2%e6%88%b7%e4%b8%ad%ef%bc%88%e8%b6%8a%e5%88%86%e6%95%a3%e8%b6%8a%e5%a5%bd%ef%bc%89%ef%bc%8c%e4%bb%a5%e5%8f%8a%e5%ae%a2%e6%88%b7%e7%9a%84%e5%9f%ba%e6%9c%ac%e8%b5%84%e8%b4%a8%e6%83%85%e5%86%b5%e3%80%82%20%e6%97%a5%e5%b8%b8%e8%bf%90%e8%90%a5%e7%9a%84%e8%b5%84%e9%87%91%e7%bb%93%e6%9e%84%e3%80%82%e8%b5%84%e4%ba%a7%e8%b4%9f%e5%80%ba%e8%a1%a8%e4%b8%ad%e7%9a%84%e5%ba%94%e6%94%b6%e3%80%81%e9%a2%84%e4%bb%98%e7%b1%bb%e9%a1%b9%e7%9b%ae%e4%b8%8e%e5%ba%94%e4%bb%98%e3%80%81%e9%a2%84%e6%94%b6%e7%b1%bb%e9%a1%b9%e7%9b%ae%e7%9a%84%e5%85%b3%e7%b3%bb%e4%bd%93%e7%8e%b0%e4%ba%86%e4%bc%81%e4%b8%9a%e5%9c%a8%e4%ba%a7%e4%b8%9a%e9%93%be%e4%b8%ad%e6%98%af%e7%9b%b8%e5%af%b9%e5%bc%ba%e5%8a%bf%e8%bf%98%e6%98%af%e5%bc%b1%e5%8a%bf%e7%9a%84%e5%9c%b0%e4%bd%8d%e3%80%82%e9%80%9a%e8%bf%87%e2%80%9c%e6%97%a9%e6%94%b6%e6%99%9a%e4%bb%98%e2%80%9d%ef%bc%8c%e4%bc%81%e4%b8%9a%e5%b0%b1%e8%83%bd%e5%8d%a0%e7%94%a8%e4%b8%80%e9%83%a8%e5%88%86%e4%ba%a4%e6%98%93%e5%be%80%e6%9d%a5%e7%9a%84%e8%b5%84%e9%87%91%e3%80%82%e8%bf%99%e9%83%a8%e5%88%86%e6%97%a0%e5%88%a9%e6%81%af%e7%9a%84%e8%b5%84%e9%87%91%e4%b8%8d%e4%bd%86%e5%a2%9e%e5%bc%ba%e4%ba%86%e4%bc%81%e4%b8%9a%e7%9a%84%e7%bb%8f%e8%90%a5%e8%b5%84%e6%ba%90%ef%bc%8c%e8%bf%98%e5%87%8f%e5%b0%91%e4%ba%86%e4%b8%8d%e5%bf%85%e8%a6%81%e7%9a%84%e8%9e%8d%e8%b5%84%e5%92%8c%e8%b4%b7%e6%ac%be%ef%bc%8c%e9%99%8d%e4%bd%8e%e4%ba%86%e8%b4%a2%e5%8a%a1%e6%88%90%e6%9c%ac%e5%92%8c%e7%8e%b0%e9%87%91%e6%b5%81%e6%96%ad%e8%a3%82%e7%9a%84%e9%a3%8e%e9%99%a9%e3%80%82%e4%bc%81%e4%b8%9a%e7%9a%84%e7%8e%b0%e9%87%91%e5%91%a8%e8%bd%ac%e5%91%a8%e6%9c%9f%ef%bc%88%e7%8e%b0%e9%87%91%e5%91%a8%e8%bd%ac%e5%91%a8%e6%9c%9f%ef%bc%9d%e5%ad%98%e8%b4%a7%e5%91%a8%e8%bd%ac%e5%a4%a9%e6%95%b0%ef%bc%8b%e5%ba%94%e6%94%b6%e8%b4%a6%e6%ac%be%e5%91%a8%e8%bd%ac%e5%a4%a9%e6%95%b0%ef%bc%8d%e5%ba%94%e4%bb%98%e8%b4%a6%e6%ac%be%e6%8b%96%e6%ac%a0%e5%a4%a9%e6%95%b0%ef%bc%89%e5%a6%82%e6%9e%9c%e6%98%af%e8%b4%9f%e6%95%b0%ef%bc%8c%e5%b0%b1%e8%a1%a8%e6%98%8e%e4%bc%81%e4%b8%9a%e7%9a%84%e8%bf%98%e6%ac%be%e5%91%a8%e6%9c%9f%e8%bf%9c%e9%ab%98%e4%ba%8e%e5%85%b6%e5%ad%98%e8%b4%a7%e5%8f%98%e7%8e%b0%e3%80%81%e5%ba%94%e6%94%b6%e8%b4%a6%e6%ac%be%e5%9b%9e%e6%94%b6%e7%9a%84%e5%91%a8%e6%9c%9f%ef%bc%8c%e8%bf%99%e4%b8%aa%e6%97%b6%e9%97%b4%e5%b7%ae%e8%b6%8a%e5%a4%a7%ef%bc%8c%e4%bc%81%e4%b8%9a%e5%b0%b1%e8%b6%8a%e5%8f%af%e4%bb%a5%e6%9b%b4%e5%a4%9a%e6%ac%a1%e5%9c%b0%e5%b0%86%e6%8b%96%e6%ac%a0%e7%9a%84%e6%ac%a0%e6%ac%be%e6%8a%95%e5%85%a5%e5%88%b0%e8%bf%90%e8%90%a5%e4%b8%ad%e3%80%82%20%20%e5%a6%82%e6%9e%9c%e4%b8%80%e4%b8%aa%e4%bc%81%e4%b8%9a%e6%80%bb%e6%98%af%e9%9c%80%e8%a6%81%e4%b8%8d%e6%96%ad%e7%9a%84%e5%a4%a7%e9%a2%9d%e7%9a%84%e8%b5%84%e6%9c%ac%e5%bc%80%e6%94%af%e6%9d%a5%e6%94%af%e6%92%91%e5%ae%83%e7%9a%84%e6%88%90%e9%95%bf%ef%bc%9b%e5%90%8c%e6%97%b6%e5%ae%83%e5%8f%88%e5%9c%a8%e9%94%80%e5%94%ae%e7%8e%af%e8%8a%82%e4%b8%ad%e6%97%a0%e6%b3%95%e6%94%b6%e5%9b%9e%e8%b6%b3%e5%a4%9f%e7%9a%84%e7%8e%b0%e9%87%91%ef%bc%8c%e5%b9%b6%e4%b8%94%e5%ba%94%e6%94%b6%e8%b4%a6%e6%ac%be%e4%b8%8d%e4%bd%86%e5%8d%a0%e9%94%80%e5%94%ae%e6%af%94%e9%87%8d%e5%a4%a7%e4%b8%94%e8%b4%a6%e6%9c%9f%e9%95%bf%e3%80%81%e5%9d%8f%e8%b4%a6%e9%a3%8e%e9%99%a9%e9%ab%98%ef%bc%9b%e6%9c%80%e5%90%8e%e5%8f%88%e5%9c%a8%e4%ba%a7%e4%b8%9a%e9%93%be%e4%b8%ad%e5%8d%a0%e6%8d%ae%e4%b8%8d%e5%88%a9%e7%9a%84%e4%bd%8d%e7%bd%ae%ef%bc%8c%e6%97%a0%e6%b3%95%e9%80%9a%e8%bf%87%e8%b4%a6%e6%9c%9f%e5%91%a8%e8%bd%ac%e7%9a%84%e6%97%b6%e9%97%b4%e5%b7%ae%e4%bb%a5%e5%8f%8a%e7%9b%b8%e5%af%b9%e4%b8%8a%e4%b8%8b%e6%b8%b8%e7%9a%84%e4%bc%98%e5%8a%bf%e6%9d%a5%e5%8d%a0%e7%94%a8%e8%b5%84%e9%87%91%e8%bf%9b%e8%a1%8c%e8%bf%90%e8%90%a5%ef%bc%8c%e7%94%9a%e8%87%b3%e8%bf%90%e8%90%a5%e7%9a%84%e8%bf%87%e7%a8%8b%e9%9c%80%e8%a6%81%e5%a4%a7%e9%a2%9d%e7%9a%84%e5%87%80%e8%bf%90%e8%90%a5%e8%b5%84%e6%9c%ac%e8%80%8c%e5%8d%a0%e7%94%a8%e5%a4%a7%e9%87%8f%e7%8e%b0%e9%87%91%ef%bc%8c%e9%82%a3%e4%b9%88%e8%b6%8a%e6%98%af%e6%8e%a5%e8%bf%91%e8%bf%99%e7%a7%8d%e7%89%b9%e6%80%a7%e7%9a%84%e4%bc%81%e4%b8%9a%ef%bc%8c%e5%85%b6%e5%b0%b1%e8%b6%8a%e9%9a%be%e4%bb%a5%e4%ba%a7%e7%94%9f%e8%87%aa%e7%94%b1%e7%8e%b0%e9%87%91%e6%b5%81%e8%80%8c%e8%bf%9c%e7%a6%bb%e9%ab%98%e4%bb%b7%e5%80%bc%e4%bc%81%e4%b8%9a%e7%9a%84%e8%a1%8c%e5%88%97%e3%80%82%0a%e7%bb%8f%e8%90%a5%e5%91%a8%e6%9c%9f%e5%ae%9a%e4%bd%8d%20%e5%8d%b3%e4%be%bf%e4%b8%80%e4%b8%aa%e8%bf%98%e5%8f%af%e4%bb%a5%e5%ad%98%e5%9c%a820%e5%b9%b4%ef%bc%8c%e4%b8%94%e7%bb%8f%e8%90%a5%e5%bd%a2%e6%80%81%e4%be%9d%e7%84%b6%e5%8f%af%e4%bb%a5%e5%88%9b%e9%80%a0%e5%a4%a7%e9%87%8f%e7%9a%84%e7%8e%b0%e9%87%91%e6%b5%81%e7%9a%84%e4%bc%81%e4%b8%9a%ef%bc%8c%e5%a6%82%e6%9e%9c%e5%b7%b2%e7%bb%8f%e8%be%be%e5%88%b0%e4%ba%86%e7%bb%8f%e8%90%a5%e5%8f%91%e5%b1%95%e7%9a%84%e2%80%9c%e6%88%90%e7%86%9f%e2%80%9d%e6%88%96%e8%80%85%e2%80%9c%e8%a1%b0%e9%80%80%e2%80%9d%e6%9c%9f%ef%bc%8c%e9%82%a3%e4%b9%88%e4%bc%b0%e5%80%bc%e4%b8%ad%e6%9e%a2%e4%b9%9f%e5%ae%8c%e5%85%a8%e6%97%a0%e6%b3%95%e4%b8%8e%e5%85%b6%e5%9c%a8%e7%bb%8f%e8%90%a5%e6%89%a9%e5%bc%a0%e6%9c%9f%e7%9a%84%e6%97%b6%e5%80%99%e7%9b%b8%e6%8f%90%e5%b9%b6%e8%ae%ba%e3%80%82%0a%e4%b8%80%e4%b8%aa%e4%bc%81%e4%b8%9a%e7%9a%84%e5%85%b8%e5%9e%8b%e5%8f%91%e5%b1%95%e5%91%a8%e6%9c%9f%e5%88%86%e4%b8%ba%e5%af%bc%e5%85%a5%e6%9c%9f%e3%80%81%e6%88%90%e9%95%bf%e6%9c%9f%e3%80%81%e6%88%90%e7%86%9f%e6%9c%9f%e3%80%81%e8%a1%b0%e9%80%80%e6%9c%9f%e3%80%82%e8%bf%99%e7%a7%8d%e7%94%9f%e5%91%bd%e5%91%a8%e6%9c%9f%e7%9a%84%e8%83%8c%e5%90%8e%e7%94%b1%e4%b8%89%e4%b8%aa%e6%9b%b4%e5%9f%ba%e6%9c%ac%e7%9a%84%e5%91%a8%e6%9c%9f%e6%8e%a8%e5%8a%a8%ef%bc%8c%e5%8d%b3%e5%b8%82%e5%9c%ba%e9%9c%80%e6%b1%82%e5%91%a8%e6%9c%9f%e3%80%81%e4%ba%a7%e5%93%81%e5%91%a8%e6%9c%9f%e5%92%8c%e7%bb%84%e7%bb%87%e6%b4%bb%e5%8a%9b%e5%91%a8%e6%9c%9f%e3%80%82%0a%e5%9b%a0%e4%b8%ba%e6%88%91%e4%bb%ac%e6%8a%95%e8%b5%84%e6%98%af%e8%a6%81%e6%8a%95%e8%b5%84%e5%ae%83%e7%9a%84%e6%9c%aa%e6%9d%a5%ef%bc%8c%e5%bd%93%e5%a4%84%e4%ba%8e%e6%88%90%e9%95%bf%e5%88%9d%e4%b8%ad%e6%9c%9f%e7%9a%84%e4%bc%81%e4%b8%9a%ef%bc%8c%e5%a6%82%e6%9e%9c%e5%85%b6%e6%89%80%e5%a4%84%e9%a2%86%e5%9f%9f%e6%9c%89%e5%b9%bf%e9%98%94%e7%9a%84%e5%8f%91%e5%b1%95%e5%89%8d%e9%80%94%ef%bc%8c%e5%85%b6%e6%ac%a1%e4%bc%81%e4%b8%9a%e6%9c%ac%e8%ba%ab%e8%a1%a8%e7%8e%b0%e5%87%ba%e7%8b%ac%e7%89%b9%e5%92%8c%e9%87%8d%e8%a6%81%e7%9a%84%e7%ab%9e%e4%ba%89%e4%bc%98%e5%8a%bf%ef%bc%8c%e5%88%99%e5%ae%83%e6%9b%b4%e5%80%bc%e5%be%97%e8%a2%ab%e6%88%91%e4%bb%ac%e7%9a%84%e5%85%b3%e6%b3%a8%e3%80%82%e8%bf%99%e9%87%8c%e7%9a%84%e7%bb%8f%e8%90%a5%e5%91%a8%e6%9c%9f%e6%9c%89%e4%b8%a4%e5%b1%82%e6%84%8f%e6%80%9d%ef%bc%8c%e4%b8%80%e4%b8%aa%e6%98%af%e8%a1%8c%e4%b8%9a%e7%9a%84%e6%89%a9%e5%bc%a0%e5%b1%82%e9%9d%a2%ef%bc%8c%e4%b8%80%e4%b8%aa%e6%98%af%e4%bc%81%e4%b8%9a%e7%9a%84%e5%86%85%e5%9c%a8%e7%bb%8f%e8%90%a5%e7%bb%a9%e6%95%88%e6%bd%9c%e5%8a%9b%e5%b1%82%e9%9d%a2%e3%80%82%0a%20%20%20%20%e6%88%90%e9%95%bf%e5%88%9d%e4%b8%ad%e6%9c%9f%e7%9a%84%e4%bb%b7%e5%80%bc%e6%89%80%e5%9c%a8%20%20%20%20%20%e8%a1%8c%e4%b8%9a%e6%89%a9%e5%bc%a0%e5%b1%82%e9%9d%a2%20%e8%a1%8c%e4%b8%9a%e5%85%b7%e6%9c%89%e5%b9%bf%e9%98%94%e7%9a%84%e5%8f%91%e5%b1%95%e7%a9%ba%e9%97%b4%ef%bc%8c%e5%9c%a8%e5%b8%82%e5%9c%ba%e4%bb%bd%e9%a2%9d%e6%88%96%e8%80%85%e5%8d%95%e4%bd%8d%e5%ae%a2%e6%88%b7%e7%9a%84%e9%9c%80%e6%b1%82%e5%bc%80%e5%8f%91%e4%b8%8a%e6%bd%9c%e5%8a%9b%e5%b7%a8%e5%a4%a7%ef%bc%8c%e4%b8%94%e7%a4%be%e4%bc%9a%e7%9a%84%e4%b8%ad%e9%95%bf%e6%9c%9f%e5%9f%ba%e6%9c%ac%e9%9d%a2%e8%b6%8b%e5%8a%bf%28%e4%ba%ba%e5%8f%a3%e3%80%81%e5%b9%b4%e9%be%84%e7%bb%93%e6%9e%84%e3%80%81%e7%bb%8f%e6%b5%8e%e7%89%b9%e5%be%81%e3%80%81%e8%b5%84%e6%ba%90%e7%89%b9%e5%be%81%e3%80%81%e7%a4%be%e4%bc%9a%e4%bb%b7%e5%80%bc%e8%a7%82%e7%ad%89%29%e9%83%bd%e6%94%af%e6%8c%81%e8%bf%99%e7%a7%8d%e5%8f%91%e5%b1%95%e8%b6%8b%e5%8a%bf%20%20%20%e5%86%85%e5%9c%a8%e7%bb%8f%e8%90%a5%e7%bb%a9%e6%95%88%e6%bd%9c%e5%8a%9b%e5%b1%82%e9%9d%a2%20%e5%87%80%e8%b5%84%e4%ba%a7%e6%94%b6%e7%9b%8a%e7%8e%87%28ROE%29%e4%be%9d%e7%84%b6%e5%85%b7%e6%9c%89%e8%be%83%e5%a4%a7%e7%9a%84%e6%8f%90%e5%8d%87%e6%bd%9c%e5%8a%9b%ef%bc%8c%e4%b8%94%e4%bc%81%e4%b8%9a%e7%9a%84%e4%b8%9a%e5%8a%a1%e7%bb%93%e6%9e%84%e5%92%8c%e5%8f%91%e5%b1%95%e6%88%98%e7%95%a5%ef%bc%8c%e5%8f%af%e9%80%bb%e8%be%91%e5%8c%96%e5%9c%b0%e6%8e%a8%e6%bc%94%e5%87%ba%e8%bf%99%e7%a7%8d%e6%8f%90%e5%8d%87%e7%9a%84%e5%8f%af%e4%bf%a1%e5%ba%a6%20%20%20%20%e6%9c%89%e4%bb%b7%e5%80%bc%e7%9a%84%e5%a2%9e%e9%95%bf%20%e4%bb%b7%e5%80%bc%e5%88%9b%e9%80%a0%e7%9a%84%e5%86%85%e6%b6%b5%20%e4%b8%80%e4%b8%aa%e5%85%ac%e5%8f%b8%e8%a6%81%e5%88%9b%e9%80%a0%e4%bb%b7%e5%80%bc%ef%bc%8c%e4%b8%80%e6%96%b9%e9%9d%a2%e8%a6%81%e5%9c%a8%e5%b8%82%e5%9c%ba%e4%b8%ad%e5%af%bb%e6%b1%82%e5%a2%9e%e9%95%bf%e7%9a%84%e6%9c%ba%e4%bc%9a%ef%bc%8c%e5%8f%a6%e4%b8%80%e6%96%b9%e9%9d%a2%e5%88%99%e9%9c%80%e8%a6%81%e4%b8%ba%e8%bf%99%e7%a7%8d%e5%a2%9e%e9%95%bf%e5%af%bb%e6%b1%82%e5%bf%85%e8%a6%81%e7%9a%84%e8%9e%8d%e8%b5%84%e3%80%82%0a%e4%bc%81%e4%b8%9a%e7%9a%84%e4%bb%b7%e5%80%bc%e5%88%9b%e9%80%a0%e6%b4%bb%e5%8a%a8%e5%8f%af%e4%bb%a5%e5%bd%92%e7%bb%93%e4%b8%ba%e4%b8%80%e5%8f%a5%e8%af%9d%ef%bc%9a%e4%bb%a5%e9%ab%98%e4%ba%8e%e8%9e%8d%e8%b5%84%e6%88%90%e6%9c%ac%e7%9a%84%e8%b5%84%e6%9c%ac%e5%9b%9e%e6%8a%a5%e7%8e%87%e6%9d%a5%e5%ae%9e%e7%8e%b0%e5%a2%9e%e9%95%bf%ef%bc%8c%e5%b9%b6%e6%9c%80%e7%bb%88%e8%bd%ac%e6%8d%a2%e4%b8%ba%e8%87%aa%e7%94%b1%e7%8e%b0%e9%87%91%e3%80%82%0a%20%20%20%20%e8%a1%a1%e9%87%8f%e6%8c%87%e6%a0%87%20%e6%8c%87%e6%a0%87%e5%88%a4%e6%96%ad%20%20%20%20%20%e8%b5%84%e6%9c%ac%e5%9b%9e%e6%8a%a5%e7%8e%87%20%e8%b5%84%e4%ba%a7%e5%9b%9e%e6%8a%a5%e7%8e%87%28ROE%29%e3%80%81%e5%87%80%e8%b5%84%e4%ba%a7%e6%94%b6%e7%9b%8a%e7%8e%87%28ROA%29%e3%80%81%e6%8a%95%e5%85%a5%e8%b5%84%e6%9c%ac%e5%9b%9e%e6%8a%a5%e7%8e%87%20%e5%8d%95%e4%bd%8d%e8%b5%84%e6%9c%ac%e7%9a%84%e7%9b%88%e5%88%a9%e8%83%bd%e5%8a%9b%e8%b6%8a%e5%bc%ba%e8%b6%8a%e5%a5%bd%20%20%20%e5%a2%9e%e9%95%bf%e4%b8%8e%e7%8e%b0%e9%87%91%e6%b5%81%20%e5%87%80%e5%88%a9%e6%b6%a6%e5%a2%9e%e9%95%bf%e7%8e%87%e3%80%81%e5%87%80%e5%88%a9%e6%b6%a6%e4%b8%8e%e7%bb%8f%e8%90%a5%e7%8e%b0%e9%87%91%e6%b5%81%e7%9a%84%e6%af%94%e7%8e%87%20%e8%be%83%e9%ab%98%e7%9a%84%e5%a2%9e%e9%95%bf%e9%80%9f%e5%ba%a6%e5%8f%8a%e5%8f%af%e6%8c%81%e7%bb%ad%e6%80%a7%e4%b8%ba%e4%bd%b3%ef%bc%8c%e5%8d%95%e4%bd%8d%e5%87%80%e5%88%a9%e6%b6%a6%e8%83%bd%e5%b8%a6%e6%9d%a5%e7%9a%84%e7%8e%b0%e9%87%91%e6%b5%81%e8%b6%8a%e5%a4%9a%e8%b6%8a%e5%a5%bd%20%20%20%e8%9e%8d%e8%b5%84%e5%8f%8a%e8%9e%8d%e8%b5%84%e6%88%90%e6%9c%ac%20%e8%9e%8d%e8%b5%84%e7%9a%84%e9%a2%91%e7%8e%87%e5%92%8c%e6%88%90%e6%9c%ac%20%e5%a2%9e%e9%95%bf%e6%89%80%e9%9c%80%e8%a6%81%e7%9a%84%e8%b5%84%e6%9c%ac%e6%80%a7%e6%94%af%e5%87%ba%e3%80%81%e8%9e%8d%e8%b5%84%e9%a2%91%e7%8e%87%e8%b6%8a%e5%b0%8f%e8%b6%8a%e5%a5%bd%ef%bc%8c%e8%9e%8d%e8%b5%84%e6%88%90%e6%9c%ac%e8%b6%8a%e4%bd%8e%e8%b6%8a%e5%a5%bd%20%20%20%20%e8%b5%84%e6%9c%ac%e5%9b%9e%e6%8a%a5%e7%8e%87%20%e4%bc%81%e4%b8%9a%e7%9a%84%e8%b5%84%e6%9c%ac%e5%9b%9e%e6%8a%a5%e7%9a%84%e5%b8%b8%e7%94%a8%e6%8c%87%e6%a0%87%e6%9c%89%e8%b5%84%e4%ba%a7%e5%9b%9e%e6%8a%a5%e7%8e%87%28ROA%29%e3%80%81%e5%87%80%e8%b5%84%e4%ba%a7%e6%94%b6%e7%9b%8a%e7%8e%87%28ROE%29%e3%80%81%e6%8a%95%e5%85%a5%e8%b5%84%e6%9c%ac%e5%9b%9e%e6%8a%a5%e7%8e%87%28ROIC%29%e7%ad%89%e3%80%82%e4%b8%8d%e7%ae%a1%e6%98%af%e5%93%aa%e7%a7%8d%e8%b5%84%e6%9c%ac%e5%9b%9e%e6%8a%a5%e7%8e%87%e7%9a%84%e8%ae%a1%e7%ae%97%ef%bc%8c%e6%9c%80%e6%a0%b8%e5%bf%83%e7%9a%84%e8%a7%86%e8%a7%92%e9%83%bd%e5%8f%af%e4%bb%a5%e6%b5%93%e7%bc%a9%e4%b8%ba%e4%b8%80%e4%b8%aa%e8%a1%a1%e9%87%8f%e5%8e%9f%e5%88%99%ef%bc%8c%e5%8d%b3%ef%bc%9a%e8%b5%84%e6%9c%ac%e6%94%b6%e7%9b%8a%e7%8e%87%20%3d%20%e6%94%b6%e7%9b%8a%2f%e8%b5%84%e6%9c%ac%20%3d%20%28%e6%94%b6%e5%85%a5%20-%20%e6%88%90%e6%9c%ac%29%20%2f%20%e8%b5%84%e6%9c%ac">
      <i class="fab fa-tumblr fa-lg" aria-hidden="true"></i>
    </a>
  </li>
  <li>
    <a class="icon" href="https://news.ycombinator.com/submitlink?u=https%3a%2f%2fblue666.gitee.io%2fposts%2f2021-09-23-the-way-of-stock%2f&t=%e3%80%8a%e8%82%a1%e5%b8%82%e8%bf%9b%e9%98%b6%e4%b9%8b%e9%81%93%e3%80%8b%e7%ac%94%e8%ae%b0">
      <i class="fab fa-hacker-news fa-lg" aria-hidden="true"></i>
    </a>
  </li>
</ul>

    </div>

    <div id="actions-footer">
      
        <a id="menu" class="icon" href="#" onclick="$('#nav-footer').toggle();return false;">
          <i class="fas fa-bars fa-lg" aria-hidden="true"></i> Menu</a>
        <a id="toc" class="icon" href="#" onclick="$('#toc-footer').toggle();return false;">
          <i class="fas fa-list fa-lg" aria-hidden="true"></i> TOC</a>
        <a id="share" class="icon" href="#" onclick="$('#share-footer').toggle();return false;">
          <i class="fas fa-share-alt fa-lg" aria-hidden="true"></i> share</a>
        <a id="top" style="display:none" class="icon" href="#" onclick="$('html, body').animate({ scrollTop: 0 }, 'fast');">
          <i class="fas fa-chevron-up fa-lg" aria-hidden="true"></i> Top</a>
    </div>

  </div>
</div>


  <footer id="footer">
  <div class="footer-left">
    Copyright  &copy; 2021  lan 
  </div>
  <div class="footer-right">
    <nav>
      <ul>
         
        <li><a href="/">首页</a></li>
         
        <li><a href="/posts">列表</a></li>
         
        <li><a href="/categories">归档</a></li>
         
        <li><a href="/tags">标签</a></li>
         
        <li><a href="/about">关于我</a></li>
        
      </ul>
    </nav>
  </div>
</footer>


  </div>
</body>

<link rel="stylesheet" href=/lib/font-awesome/css/all.min.css>
<script src=/lib/jquery/jquery.min.js></script>
<script src=/js/main.js></script>



</html>
